【智富雜誌】美國經濟已臨強弩之末

前周其中一件最受關注的大事，就是兩年期與十年期國債孳息曲線倒掛，縱使為時甚短，但足以令市場加劇對美國經濟即將放緩、甚至步入衰退的憂慮，風險資產應聲下跌。是次倒掛結合現時整體經濟環境來看，聯儲局在9月議息會議再次減息看來無可避免，而根據利率期貨，市場對聯儲局隨之步入減息周期的預期高唱入雲，反映美國經濟衰退的隱憂與日俱增。

誠然，美國三個月與十年期國債的孳息曲線早於年初倒掛。雖然其預測經濟衰退準繩度未達百發百，但足已導致市場重新審視環球經濟是否有放緩或衰退的跡象。在一連串經濟數據見頂回落後，聯儲局主席鮑威爾 (Jerome Powell) 在7月底的議息會議一如預期減息25點子，但在記者會上表示，7月份的減息只是「周期中的調節」，而非代表啟動減息周期。如此保守的言論不僅沒有紓緩孳息曲線倒掛，反令其進一步加劇，聯儲局的利率指引與市場出現明顯落差，結果長債利率大幅下跌，而較受利率影響的短債息率跌幅較少，是形成今次兩年期與十年期國債孳息曲線倒掛的元兇之一。

倒掛現衰退　

孳息曲線向來被譽為極具前瞻性的指標，過往每當兩年期與10年期國債之間的孳息曲線呈倒掛，美國經濟出現衰退的概率達100%，而衰退介乎9至36個月內出現。是次倒掛意味美國經濟出現衰退只屬時間問題，加上隨著美國把中國列為匯率操縱國，導致兩國貿易關係雪上加霜，全球兩大經濟體之間的博弈難免對本已疲弱的美國經濟施加壓力。如短期未能有合適的政策刺激經濟，長達122個月的美國經濟擴張周期恐接近尾聲，美國經濟前景不樂觀。

台灣 - 出口定單按年下跌

7月出口定單按年跌3.0%，較市場預期及前值佳。是次出口下跌主因基本金屬、化學品及塑橡膠等貨品呈顯著跌幅。展望未來，隨著廠商回流、外銷旺季來臨，加上5G和物聯網等新興科技商機，有望讓出口回升至去年水平。

日本 - 出口連續8個月下跌。

7月出口按年跌1.6%，已連續8個月錄得負增長。是次數據下跌主因晶片製造設備和汽車零件出貨下跌。出口8連跌意味日本經濟面臨壓力，央行短期難以退出超寬鬆貨幣政策，甚至需要提供更多刺激。

泰國 - 第二季GDP增長放緩

第二季GDP按年增長符合預期。在外需放緩與中美貿易戰籠罩下，出口活動繼續收縮。政府投資及消費支出亦在大選期間趨緩。國內外形勢嚴峻，未來數月增長面臨下行風險。

德國 - 生產者物價指數上升

7月PPI按年上升，勝市場預期。除了採礦和燃料，所有商品皆有上升。數據自去年11月以來處於下行趨勢，證明貿易戰影響生產價格，價格下行壓力仍在。

美國 - 成屋銷售數字反彈

7月成屋銷售經季節性調整後上升2.5%。數據上升很大程度由於貸款利率降低及勞動市場強勁，顯示聯儲局轉鴿為經濟帶來支持。抵押貸款利率不斷下降，吸引買家進場。盡管受全球經濟放緩的不利影響，房屋市場仍在走強。

#經濟

中美博弈升溫 四大故事互牽引

近期我多次用敍述式經濟學（Narrative Economics）來分析美、港股市。部分讀者可能覺得太過學術性和沉悶，私底下還是不斷追問我有關科技股和加密貨幣等各樣問題。其實我對加密貨幣確有一些最新亦頗獨特想法，希望短期內能寫出來跟大家討論一下。

後互聯網年代，AI和機械人等發展當然非常重要，是Shiller教授發現的一個最narrative（另一個為特朗普的崛起，我後加上中國崛起和最新的伊斯蘭極端主義見頂），但短期內未必是最重要的故事。人類永遠對未來充滿好奇，投資者更很容易對各種創新科技過早和過度興奮，未經深思熟慮，未見真實證據就衝進去。好像3D打印尚未取替傳統製造業，暫時機械人更連車衣工人都替代不了。

上世紀九十年代末期的科網1.0泡沫也是個經典例子，當時投資者天真地以為任何公司只需把名字加「dot com」就變得很值錢（近日有些公司把名字改為「blockchain」也有些效果，但我建議改為眼科更好），但當到了2000年泡沫爆破時，大家夢醒就發現很多故事落空，例如AOL只是用新經濟夢，吹出一個超高估值，抓好時機去收購很天真，過早擔心變成落後的舊經濟傳媒龍頭Time Warner。

AI概念無限幻想乏突破

後來AOL總裁Steve Case表示歉意，但他還是發了大達，回到老家夏威夷買了個島，享受大地主的退休生活。香港的電訊盈科（00008）故事是AOL的翻版，但更誇張，相信有些讀者至今仍創傷未癒，所以我就無謂再重提往事了。

近年科網股當然捲土重來，FAANG和BAT等股價氣勢如虹，長升長有，證明科技投資除過早興奮外的另一特徵︰往往最後的實際影響比原先想像更大。現在我們正從互聯網逐步轉到AI或機械人年代，同樣地必有一段青黃不接的時間。去年iPhone X推出前，大家對3D辨認臉孔和VR/AR等AI相關應用又再充滿幻想，但開始發售後，銷情一般，投資者又再轉為擔心全球智能手機接近飽和，除非再有突破，要不然換手機頻率會放緩，逐漸邁向平板和筆記本電腦、PC或甚至乎電視的商品化命運。

奈何投資者最期待的很多新AI產品和應用，如無人駕駛、聲控智能助手、IoT、5G等，有些就尚未正式推出，有些就第一代產品表現差強人意，絕對稱不上killer apps。我並非蘋果粉絲，但據聞不少iPhone X用家對3D臉孔辨認系統不滿，尤其辨認亞洲人準確度不夠高，非孿生姐妹或父子都能打開手機，很多人渴望蘋果回頭採用指紋辨認系統。iPhone X的AR應用就更失望，今日同事示範一下IKEA（創始人剛去世，致哀）的室內設計App，感覺上不止無用，技術水平不見得比兩年前任天堂的Pokémon GO好多少。

蘋果供應鏈股風光不再

蘋果大幅受惠於稅改，答應將把2000多億美元海外盈利帶回美國，更將在未來5年在美國投資3000多億美元（可能加速轉型為服務公司），所以受到總統特朗普大讚，美國投資者部分因此對未來有憧憬，部分可能出於愛國，所以股價仍勉強撐得住在170美元之上。但蘋果供應鏈就沒有那麼幸運，瑞聲科技（02018）從高位下跌了三成，似乎跌勢仍未停止，台灣的大立光也一樣從高位跌了三分之一。連根本和蘋果沒有生意來往的舜宇光學（02382）都照樣大跌，因為大家也擔心中國手機商的銷情也將放緩，尤其高端，剩下來唯一的高增長市場只有印度，但說到底其負擔力最多只有中國的三分之一。

我仍然認為半導體是另一回事。當然一如大摩所說，八成以上的記憶體需求仍來自過去的手機和PC，理論上仍有一定周期性，但雲端數據中心的增長仍無放慢跡象。按此速度，今年數據中心佔比已可達到總需求的約三成。近日DRAM價格以至本已擔心供過於求的NAND，跌幅都比預期中細。

邏輯芯片方面，最能代表AI的Nvidia，早已破頂，幾乎每日創新高，升勢比最犀利的軟件股如騰訊（00700）（近日輪到阿里發威）、亞馬遜和Facebook更凌厲。連台積電早前都曾升至266元新台幣（受惠於加密貨幣等新需求），然後才稍有回落，始終蘋果是它最大客戶。記憶體不可能永遠落後於邏輯，始終有追上來的一天，但投資切忌焦急和沉迷，我們要保持平常心，有耐性地去繼續觀察。

上周我提出的第四個主要narrative──美國與沙地正進行一次重要戰略性交易，美國支持沙地領導油組國和俄羅斯聯手挾高油價，而王儲則開始推動世俗化，逐漸削弱伊斯蘭極端主義。如大家認同的話，不妨跟着大摩極具影響力的11月策略報告去做，暫時放下硬件，轉買大部分人低配的能源股。

此報告非常特別，以我20多年經驗，從來未見過同一報告把半導體和石油並提而論（除了我自己），所以我確懷疑有點陰謀論，故意壓低半導體，尤其記憶體，改為抬高油價，有助由大摩牽頭的沙地阿美IPO。布蘭特期油已升穿70美元，中石油（00857）、中石化（00386）和中海油（00883）股價仍然頗強勁，應仍有上升空間。

中國面臨雙重陷阱

近日最強勁的當然就是我一直看好的內銀股，尤其我的至愛建行（00939），上周突破升穿9元，最重要推手又是大摩（早說大摩超越了高盛），他們認為雖然建行H股今年P⁄B已升至近1倍，但仍看不到天花板，最樂觀可升至1.5倍P⁄B！

內銀的出色表現當然是跟着中國崛起的narrative直接衍生出來的。此故事的威力一定不亞於特朗普崛起、AI年代、伊斯蘭極端主義見頂等其他3個故事。這4個故事互有關連，亦有很多矛盾或甚至乎衝突點。請記住我早前警告過中國面臨着的雙重陷阱︰愈成功度過中等收入陷阱，就愈大機會跌進第二個的修昔底德陷阱。美國國防部已把中、俄提升為對美國安全的最大威脅，今期《經濟學人》的封面故事正是大國之間的戰爭可能性正在上升。

中、美潛在矛盾在剛結束的達沃斯論壇上表露無遺。特朗普等了一年，終於開始全面展開貿易、貨幣和稅務等3條戰線。他在閉幕演說中不斷提出所謂「公平」貿易的重要性，商務部長羅斯（Wilbur Ross）更點名批評中國在自由貿易上，說一套，做一套，再加上弱美元政策和掀起更厲害的稅務戰，中國要練成千手觀音來接招。

中方代表劉鶴在演說中再次闡述習主席在十九大宣布的未來長期發展計劃，短期重點放在去槓桿，脫貧和環保。他更答應國際投資者，在開放金融、吸引製造和服務業投資；保護知識和其他產權；推動進口等領域，將有意外驚喜。那是否意味着我期待已久的稅改呢？我們拭目以待。

中環資產持有Facebook、亞馬遜、Alphabet、阿里巴巴、騰訊、Nvidia、任天堂、舜宇、瑞聲科技、中石油、中石化、中海油、建行、大摩的財務權益。

1月15日 財經新聞摘要

上周五美國公布非農就業數據，創下2011年1月以來最小增幅，周一美股大跌，但新的經濟數據顯示，美國12月零售額數據走高，原本預期增長0.1%，統計結果為成長0.2%，美股三大指數因此同歩走高

金融時報報導，歐元區短期利率飆昇，從12月以來，一個月期的歐元銀行同業拆借利率上昇五分之一，達到2012年年中以來最高點，歐元隔夜平均利率指數上昇三分之一，外界耽心，利率上昇可能會影響歐元區復甦的速度。

今天21世紀導報報導，中國已向東盟提交中國東盟自貿區昇級版倡議草案，草案中，將進一歩開放貨物、服務和投資市場，部份敏感產品可能會列入免關稅清單，這表示未來東盟貨物和中國交易的稅負將進一歩降低。

今天，路透社分析指出，人民幣兌美元，在今年昇破六之後，進入"五"時代只是時間問題，今年可望實現，但人民幣昇值空間也已愈來愈小。

商業動態方面，華爾街日報報導，汽車製造商TESLA計畫在中國建立汽車充電站網絡，這是電動車要普及的重要基礎建設，當初巴菲特投資比亞迪，計畫之一，就是要在美國建立充電網絡，掌握這樣的基礎網絡，將在未來的電動車競爭中佔有優勢。

媒體報導，李澤楷追隨李嘉誠欲售北京盈科中心，被視為李嘉誠減碼北京商業地產的新動作。

今日圖片是Tesla的純電動跑車和Tesla的Supercharger充電站

以下是今天的全球媒體財經新聞標題

歐洲財經
歐元區貨幣市場利率飆升
奧朗德承諾減稅300億歐元提振法國經濟
資料顯示去年下半年歐元假鈔大增
歐洲股市收高 受助於大型醫藥股攀升
Ifo：德國是世界最大貿易順差國

美洲財經
美國對中國執行WTO裁決狀況發起挑戰
美國貿易代表就中美貿易爭端採取行動
美股大幅走高 受零售額數據提振
《美債週三展望》公債收益率因美聯儲官員言論攀升，關注通脹資料
美國國會就1萬億美元支出計畫達成協議-\-\官員
美股反彈收高 受零售銷售資料激勵
焦點：Charter欲以373億美元收購時代華納
獨家：納斯達克及標準普爾考慮通過收購擴充指標指數業務
美國新發佈資料預示第四季經濟增長強勁
《金融時報》：2014年美國實力不會衰落
美國會公佈逾萬億美元預算案 望避免政府再關門

亞洲財經
Lex專欄：印尼鎳出口禁令點石成金？
印尼礦石出口禁令如何影響全球
印尼原礦出口禁令推高鎳價
臺灣金管會核准第一銀行申設上海自貿區支行
印尼放鬆原礦出口禁令 中國企業早已手中有糧

中國財經
限權問責：“社會主義市場經濟”新解
中國可轉債市場蓬勃發展
大連萬達海外併購“不差錢”
恒指微跌0.4%；力守250天牛熊分界線
15日看盤：一季度或是活躍視窗 關注泛智慧科技股
亞洲雇主加薪調查 中國內地漲幅最大
印尼禁止鎳礦出口 中國含鎳生鐵行業面臨威脅-\-\高管
滬綜指收升終止四連跌 政策利好助力技術性反彈
2013年全社會用電量同比增7.5% 第二產業增長7.0%-\-\國家能源局
IPO重啟失利或是中國推進全方位改革的一面鏡子
2014中國企業海外並購強力開局
全國能源會議部署治氣荒：未來6年煤制氣達500億方
中國短期難成IMF第三大份額國：改革方案一再遭否定
多省超額完成年初財政收入目標 資源省份不樂觀
中證報：嚴打發行“黑幕”決不手軟
證監會可能全面核查51家新股定價
經濟重省落實改革 國資改革和自貿區建設成重點
西部省市大幅下調經濟目標 部分地區出口調高
中國東盟自貿區升級：部分敏感產品入免稅清單
26省份調整最低工資標準 上海1620元標準最高
英國醫藥業代表團去中國促銷什麼？
美國指責中國仍對美鋼材徵收不公平關稅
廣東冀獲批設粵港澳自貿區
道達爾將在內蒙投資40億美元處理煤

日本財經
日本出口大國地位可能不保
詳訊：日本去年11月經常項目赤字創新高
日本經濟觀察者指數連續兩個月改善
日本10年期國債收益率降至0.650%
收評：日經指數受美就業數據拖累收盤大跌3.08%
去年日企破產數減少10.5% 創下22年新低
2013年外國投資者增持日股突破15萬億日元 創新高
安倍表示對非日元貸款將翻番

能源新聞
油價走高 受零售數據和庫存下降預期提振
美國原油上揚布蘭特原油走低 價差收窄逾1美元
沙特2014年對華供應原油合同銷量將持穩於去年-\-\貿易商

期貨市場
新興市場驅動黃金需求
黃金多頭押注金價將反彈
金價脫離一個月高位 受獲利回吐拖累
全球航運：波羅的海乾散貨運價指數跌勢不改，因大型船舶運價續降
金價走低 因零售銷售資料提振美股

匯市
美元上漲 受零售額數據提振
拉美匯市：巴西雷亞爾下跌，受樂觀的美國零售銷售資料影響
南非匯市：蘭特兌美元觸及五年新低後回彈，但短線恐跌穿11蘭特水準
《全球匯市》美元受零售銷售資料帶動上漲，日圓和澳元重創
《信報》：人幣「五」時代在望 升值空間料漸收縮
美元兌日圓上揚 因美國零售銷售資料強勁
人民幣即期續收創新高 中間價連漲且CNH走高刺激做多情緒

商業動態
三得利136億美元收購占邊威士卡
蘋果拒絕美國法院指派反壟斷監管員
蔡崇信，為阿里巴巴IPO運籌帷幄的人
雀巢承認忽略印度富有人群
福特汽車擬參與城市運輸系統整合
光明食品將收購澳洲Mundella Foods
新加坡華僑銀行增持寧波銀行
蘇寧雲商推“零錢寶” 互聯網理財戰局擴大化
通用汽車2013年全年銷量達971萬輛
生元將通過發行可轉債籌資3.22億美元
Tesla計劃在中國打造超級充電站網絡
日本航空波音787飛機檢測出電池冒煙
鴻海精密向中移動交付約140萬部iPhone 5S
六家企業入圍福布斯第二輪競購
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