我們正處在一個很微妙的全球貨幣環境里：美國把基準利率降到了0，而美債收益率這幾個月越漲越高，全球市場逐漸形成一個共識：美國這個全球最重要的市場，在未來幾年里，都可能要維持2%-5%的通脹水平。

這些數字聽著很讓人頭大，但它們全都很重要。

原因我們講過，在過去幾十年里，美國國債被認為是世界上最安全的資產，美債收益率被稱為「全球資產定價之錨」。美國基準利率對全球的貨幣環境和經濟環境都有巨大的影響；美債收益率波動又會帶動其它風險資產的價格波動。所以，我想要幫你理一理，這兩個指標未來可能會往哪個方向變化。

找誰請教這個問題呢？交易員陳凱老師。今年以來，我經常聽他念叨說，有兩條政策線的變化要非常重視，一條是中國央行的貨幣政策傾向，這塊我們之前已經解讀過了。另外一條線就是美國今年的貨幣政策思路。

後面這條線，我想要請陳凱老師幫我們拎一拎重點。

以前的陳凱欄中欄，都是邀請陳凱自己來講，這講開始我想做個調整，改成我來請教他，我來轉述。這個調整有兩個原因：一個是陳凱老師自己也在帶學生，我不太好意思總佔用他太多時間；另外一個是，我自己消化再講一遍，對我來說也能有更深的理解。

那我們開始了。

值得你注意的事實
近期有三條公開消息你得先知道：

第一條公開消息，10年期美債收益率今年以來在加速上漲，這個我們講過了。它在剛進2021年的時候還是1%以下，到3月18號的時候已經1.75%了。

第二條公開消息，新發行美債的認購熱度在下降。

講一下背景知識，美國國債有一種發行方式是：美國財政部確定一批新國債的規模和期限，然後放到市場上來公開拍賣，感興趣的投資者就會來競標，拿利率來報價。然後利率低的人就優先中標，因為你要價越低，政府的債務成本就越低，他就更願意賣給你。所以哪怕同一批國債，王富貴可能是1.5%中標的，Tony老師可能是1.51%中標的。

在過去很長時間里，美債都是全球資本爭搶的資產，因為無風險有收益，大資金都願意買它。

但最近幾個月，美債的競拍熱度在下降。比如說，2月底美國財政部拍賣了620億美元的7年期國債，結果認購倍數只有2.04，這是一個歷史新低的數字，7年期美債此前六次的平均認購倍數可是2.35。進到3月份，美國財政部又啓動了三輪總共1200億美元的新國債拍賣，認購倍數也沒到過去一年的平均倍數。你看，市場看待美債這種資產，沒有以前積極了。

這是第二條公開信息，你先存個印象，我們先不解釋，跟著我再來看第三條。

第三條，美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾、美國財政部部長耶倫在3月初分別有過好幾次公開講話。

鮑威爾說，最近長端利率上漲值得關注，但美聯儲關注的是「方方面面的金融環境」。

長端利率就是十年期以上的美債收益率。它上漲意味著什麼？我們上一講講過，意味著市場感覺通脹要來了。而鮑威爾這話是在說什麼？這是在說，市場可能通脹這事，我們美聯儲不打算管，我們要關心的東西更多。
市場一聽：央行不管，那通脹肯定要來啊，趕緊繼續賣國債。所以鮑威爾一說完話，10年期美債的實際收益率就更高了。

緊接著，美國財政部耶倫也出來說話了。但她也不是為了讓美債收益率冷靜一下。耶倫說，雖然長端利率上升了一些，但她認為背後的原因是市場有強勁復蘇的信號。不是通脹，是復蘇。

陳凱說，這三條公開消息擺在一起非常有意思。它們說明，美聯儲和美國財政部聯合表達了這麼一個官方態度：比起抑制通脹，我們現在更擔心市場陷入衰退和蕭條。所以我的放水動作不會停，通脹什麼的請你們忍一忍，用積極心態接受這個現實吧。

我們來展開講講陳凱老師這個企業級的理解。

市場的通脹預期如何加劇
本來市場有兩個預期：第一個預期是，疫苗在接種了，1.9萬億美元的刺激計劃也落地了，美國經濟未來的一段時間應該會加速恢復，並且有可能進入過熱階段，乃至引發通脹。第二個預期是，通脹是要加劇，但是一加劇美聯儲就有可能收緊貨幣政策，比如通過提前加息來收緊流動性，打壓通脹。

美國經濟在加速恢復這件事，我們前面已經講過一些跡象了。過去幾個月在美國，像大豆、玉米這樣的農產品價格漲了30%-40%。美國的房屋開工數量和房價也都在漲，去年美國建造的獨棟住宅數量達到了2006年以來的最高水平，去年四季度的時候有160多個城市和地區的房價漲幅都超過了2位數的百分比。

大宗商品和地產這樣的支柱行業都在漲價，這是市場的通脹預期加劇的原因。

美聯儲的行動標記點
那第二個預期怎麼來的呢？為什麼市場有了通脹預期，大家就覺得美聯儲必須得做點什麼呢？

這是因為，抑制通脹是美聯儲的天職。

這可不是一句修辭。美國有一部《聯儲法案》，裡面規定說，美聯儲制定貨幣政策的目標有兩個：一個是「尋求就業最大化」，另一個就是「抑制通貨膨脹」。

美聯儲的存在意義就是為了乾這兩件事的。為了達到這兩個最終目標，美聯儲在平時設置有一些行動標記點。就業情況的標記點主要是觀測非農就業人數和申請失業救濟人數這兩個指標；而通脹的標記點就是核心通脹率的變化。

我們重點說說通脹。在以前，對美聯儲來說，面對抑制通脹這個目標，美聯儲的行動標記點是這樣的：核心通脹率要是達到2%，美聯儲就得開始加息。但是去年8月份，美聯儲把這個行動標記點給改了，改成「允許核心通脹率在一段時間內適度高於2%」。為什麼去年要修改這個行動標記點呢？因為疫情對經濟傷害太大了，不救市的話就要衰退了，衰退會帶來大量失業，這又影響了美聯儲的另一個目標，也就是尋求就業最大化。

兩害相權取其輕，在對抗經濟衰退和對抗通脹面前，美聯儲決定先把通脹風險放一邊，集中用流動性來對抗衰退。

另外還有一個原因我們也講過，為了救市，美國政府背上的債務已經堆太高了，要是通脹到了2%就加息，政府自己都還不起利息，這可能帶來的更嚴重的後果就是政府破產和國家信用破產。

這也是為什麼，鮑威爾要一再強調，美聯儲會維持寬松的貨幣政策。而且他也很有理由。因為美聯儲的另外一個使命是擴大就業。鮑威爾說，美國的就業崗位比新冠大流行之前減少了約1000萬個，要恢復到最大就業率還需要一些時間。

這種情況下，陳凱的結論是，美聯儲今年的貨幣政策思路大概率還是以寬松為主，而且會力保美國股市的穩定，因為美國的股市是美國老百姓的核心利益所在，股市穩定，人心就能穩定。

美聯儲如何干預流動性
可是，美股會這麼聽話麼？

你可能要說，這有什麼難，美聯儲持續印鈔，錢不斷地進入股市，那不就把市場托起來了麼？

理論上是這樣的。但放在全球資產的賽場上看，美股已經很貴了，和實體經濟背離很嚴重，積蓄的泡沫風險很大。就算美聯儲不斷地印鈔，新放出來的流動性也可能會流出美國市場，去尋找更有性價比的資產。比方說中國。

這也是為什麼，之前陳凱在解讀央行那篇文章的時候，他推測說，今年人民幣兌美元的匯率可能會升到6.2。
你看，以前講過的，中國今年的金融系統管網加固工程，在這裡跟這條劇情線接上了。

不過，外資湧入可不完全是好事。今天的全球貨幣體系仍然是美元主導的。美聯儲的無限貨幣寬松操作，可不僅僅會影響美國。要是大量資本往中國湧，中國就需要提防輸入性通脹了。

國際資本還有一個不確定性是，它可不像你對A股和港股那樣有堅定的信念。要是它自己的本土市場出現了風險，或者在全世界發現了更有活力的地區，它就會毫不猶豫地賣掉現有的持倉，大量流出中國，去做全球範圍內的資產配置再平衡。

這也是為什麼，在鮑威爾、耶倫說話的前後腳，中國銀保監會主席郭樹清也在國內不點名地評價了這件事，美國等發達國家的宏觀政策副作用已經逐步顯現，很擔心國外金融資產泡沫哪一天會破裂。

郭樹清還說，目前外資流入中國的規模和速度還在我們的可控範圍內，中國正在研究怎麼採取更有效的辦法，一方面鼓勵資本跨境流動，越來越開放，另一方面又不能造成國內金融市場太大的波動。

所以我們這些年一直在推進的人民幣國際化，某種程度上也是為了防範匯率波動的風險。

說到這個，我們找兩天聊聊數字人民幣的推行進度吧。

好，以上是陳凱老師幫我們梳理的，關於美國未來一段時間貨幣政策的理解：

第一，美國還會持續地貨幣寬松，並且容忍通脹發生；

第二，這會給美股帶來背離實體經濟的風險，我們需要留心看看資本市場怎麼消化這些泡沫；

第三，對中國來說，國際資本湧入是大概率事件，中國當前快馬加鞭地在做金融管網加固，就是為了防止資本的大進大出，傷害我們自己的市場。
你可以記住這幾個結論，未來一年里不斷地提醒自己。

我聽完這套解釋有一個感受：以前中國有嚴格的資本管制，對全球資本市場的波動還算有一個緩衝屏障。而現在，中美雙方對彼此的影響，已經越來越立竿見影了，這可能是我們將來要慢慢去適應的變化。而這也正是中國所追求的歷史級成長。

這樣的重大變化，我們應該在場，借助這些世界不斷向我們打開的新維度和新信息量，攀爬到更高的高度上去理解世界。

在私底下，我經常跟陳凱老師開玩笑說，他的願景應該是「成為資本市場里活到最後一集的男人」。因為他做了20多年的交易員，他攢下的對市場的閱歷，讓他在看到新變化的時候，能夠第一時間想到與之關聯的其它信息，和與之相似的某段歷史。這些都能幫他躲過風險、穩定情緒，作出對應的推演和判斷，從而在誘惑和風險都很多的資本市場里，以個人之力一集一集地活下來。這個戰績保持下去，他就能拿下這個很帥的人設標籤「活到最後一集」。

我看到留言里有不少同學對交易和更縱深的投資問題感興趣。你們可以在知識城邦里搜索陳凱的ID向他提問。另外，他的公眾號名叫「跟著諸葛學交易」，你通過公眾號也能找到他。
再見。

0129紐約時報

*【美國國土安全部報告稱美國面臨極端主義者威脅】
國土安全部本週首次公開表示，美國面臨來自「國內暴力極端分子」日益增長的威脅，這一威脅將因國會暴亂事件而變得更加肆無忌憚。知情人士稱，發出警告的原因在於，拜登就職典禮的和平推進可能會造成一種虛假的安全感。
https://www.nytimes.com/2021/01/27/us/politics/homeland-security-threat.html?

*【拜登政府外交政策展望：新國務卿稱將保持對中國強硬立場】
布林肯正式獲參議院確認，正在評估川普政府的外交政策。他表達了重新限制伊核計劃的強烈意願，打算保持對中國的強硬態度，謹慎強調對台灣的支持。
https://cn.nytimes.com/usa/20210128/blinken-state-department/

*【拜登在疫情下，重啟平價醫療法案】
拜登總統週四下令重新開放《平價醫療法案》的健康保險市場，以為被大流行經濟所扼殺的人們提供獲得覆蓋的新機會，他還採取措施恢復被其前任破壞的覆蓋範圍，包括保護那些預先存在的醫療狀況。
https://www.nytimes.com/2021/01/28/us/politics/biden-health-insurance.html

*【年底經濟疲弱，期待復甦】
新冠疫情重創美國經濟：2020年美國GDP萎縮3.5%，是自二戰以來最差的經濟表現。第四季度GDP增長4%，遠低於上一季度7.5%的創紀錄增幅。年末的低迷由消費支出不景氣造成，但房地產等其他領域的流動性幫助提振了低迷。不過，樂觀來看，經濟反彈仍強過多數預測者的預期。經濟學家估計，預計今年GDP可能恢復到大流行前的水平。
https://www.nytimes.com/2021/01/28/business/gdp-report-2020.html

*【交易限制逆轉了跌停反彈，激怒了新貴交易員】
在GameStop股價上漲135％之後的第二天，在線投資者團隊發起了挑戰華爾街霸主地位的任務，刺激了狂飆的上漲。緊追其後的股票交易應用Robinhood受到壓制。GameStop的股價幾乎立即暴跌，在90分鐘內下跌了75％。由於對市場不穩定的擔憂越來越普遍，Robinhood和其他在線經紀人對交易進行了限制，引起了小投資者的強烈抗議。
https://www.nytimes.com/2021/01/28/business/gamestop-robinhood.html

*【五角大樓可能派出現役部隊協助疫苗】
拜登政府正積極投入在各州疫苗的分發工作。聯邦緊急事務管理局（Federal Emergency Management Agency）希望最早能在下個月，在全國建立約100個疫苗接種點，週三晚上提出要求，希望五角大樓幫助支援這項工作，這些地點及其內部的軍事用途將需要州政府的批准。
https://www.nytimes.com/2021/01/28/us/politics/coronavirus-fema-pentagon-vaccines.html

*【報告指稱，紐約州嚴重低估療養院中的冠毒死亡情況】
紐約州檢察長Letitia James調查報告顯示，州衛生廳公開的數據低估了50%的療養院實際死於新冠人數，這等於是低估了上千名州養老院死亡人數。且許多療養院未能遵守關鍵的防疫政策要求。州府對此的解釋是，衛生廳並未將一些染疾後從療養院被轉移至醫院、並最終在醫院過世的人員數字計算在內。
https://www.nytimes.com/2021/01/28/nyregion/nursing-home-deaths-cuomo.html

*【Covid-19實時更新】
#Novavax是Operation Warp Speed的六種候選疫苗之一，目前已在英國，南非，美國和墨西哥進行試驗。最新證實在英國的15,000人試驗的早期分析顯示，這種兩劑疫苗的有效率接近90％。在南非進行的一次小型試驗中，有效率則降至近50％。
#紐約市長白思豪希望在6月之前為500萬紐約人接種疫苗。
#南卡羅來納州的衛生官員表示，發現了兩例在南非出現的冠狀病毒的更具傳染性的變體，這也是美國首件發現來自南非的變異病毒。
#世衛建議孕婦暫不要接種 Moderna 及輝瑞疫苗。
#美國華盛頓州Bellevue的一家醫院向約100名捐款人發送電子郵件，邀請他們優先註冊新冠疫苗接種，《西雅圖時報》報導曝光此事後，該醫院已就此事道歉。
#佛奇博士在視訊會議上對6000多名美國老師發表講話，他表示學生們需要回到教室，讓國家開始恢復正常。
#德國疫苗短缺可能還會持續10個星期。
#在菲律賓，食品藥品監督管理局於週四緊急批准了阿斯特捷利康疫苗的使用，稱該疫苗在兩次注射後的有效率為70％。
#日媒報導，受疫情影響，原定3月在東京舉行的韻律泳奧運資格賽推遲至5月。
https://www.nytimes.com/live/2021/01/28/world/covid-19-coronavirus?type=styln-live-updates&label=coronavirus%20updates&index=0&action=click&module=Spotlight&pgtype=Homepage

*【困在城市的農民工：被新冠疫情毀掉的中國春節】
隨著疫情捲土重來，為減少人口流動，中國當局就春節返鄉宣布了繁瑣的隔離和自費檢測規定。對許多在大城市裡打工的農民來說，這些限制讓他們不可能回到老家，引發沮喪和憤怒。與此同時，為回應批評，部分地方政府出台了留人政策，包括紅包獎勵、在申請城市戶口時加分等。
https://www.nytimes.com/2021/01/28/world/asia/china-coronavirus-new-year.html

*【巴基斯坦釋放美國記者斬首案主要嫌犯】
該國最高法院週四下令釋放艾哈邁德·奧馬爾·謝赫，他曾被控是2002年綁架並殺害《華爾街日報》記者丹尼爾·珀爾的幕後主謀；珀爾當時正在調查武裝組織與基地組織的聯繫。謝赫是英國公民。專家表示，這顯示出巴基斯坦對恐怖主義起訴不力。
https://www.nytimes.com/2021/01/28/world/asia/daniel-pearl-pakistan.html

*【通用汽車稱，到2035年將只出售零排放汽車】
該汽車製造商表示，將逐步淘汰以石油為動力的汽車和卡車，只銷售尾氣排放為零的產品，在2040年實現碳中和。這是汽車行業最雄心勃勃的舉措之一，可能會給全球其他製造商帶來壓力，並對傳統加油站等相關行業造成衝擊。
https://www.nytimes.com/2021/01/28/business/gm-zero-emission-vehicles.html

*【美國家禽類類加工廠液氮洩漏致6人死亡】
當地政府表示，在喬治亞州Gainesville的一家食品加工廠內發現5人死亡，另有一人則是在送往醫院後搶救不治。這起事故引發了人們對工廠安全規程的嚴重質疑。
https://www.nytimes.com/2021/01/28/us/foundaiton-food-group-liquid-nitrogen-plant.html

*【專欄 | 美國製造：富人的社會主義，其他人的資本主義】
時報專欄作者湯瑪斯·佛里曼寫道，過去30年裡，美國依靠政府救助和赤字刺激經濟，最富有人群的財富增長了三倍多，底層的50%卻原地踏步。美國的制度正變得愈發脆弱。
https://cn.nytimes.com/opinion/20210128/us-capitalism-socialism/

*【俄羅斯法院裁定繼續對Aleksei A. Navalny還押候審】
Aleksei A. Navalny就下級法院認定其違反假釋規定而對其拘押提起上訴，但遭到駁回。通過影片連線出庭時，Navalny嘲笑這場訴訟受到政治驅動。就在幾天前，數萬人湧上俄羅斯各大城市的街頭，要求釋放這名反對派領袖。
https://www.nytimes.com/2021/01/28/world/europe/russia-aleksei-navalny-jail.html

【好文分享】你很難不喜歡沃爾特·施洛斯(Walter J. Schloss) -- 這個老頭用一輩子的時間和50年16%的年復合回報率（已扣除25%費用）告訴華爾街，投資是件簡約的事情，完全DIY也能做得很好。

真正有價值的投資理論在上個世紀30年代，葛拉漢已經幫你弄好了，要做的只是理解與堅持，以及必要的變通。在施洛斯辭世一周年之際，在目前這個經常用“量化”投資來嚇唬人的時代，讓我們再聽聽他那樸素有效的投資方法吧！

施洛斯指出；“我們的投資方式關鍵在於，我們的買入是與市場反向的，正如葛拉漢在《智慧型股票投資人》裡面說的，如果你買股票，就像你買雜貨店，不是買香水，那就對了。

“你必須決定你到底想要做什麽。所以我們決定，我們買那些陷入困境的股票，有賬面價值基礎的，股價在低點附近而不是在高位，那些沒有人喜歡的股票。”

施洛斯的存在，對個人投資者來說應該是個極大的鼓舞，他用自己的經歷和能力證明只要方法對頭，即使是宅在家中也依然有可能成為一個優秀的投資者。

~沃爾特·施洛斯的16個賺錢因素~

施洛斯認為，投資者應該使用一種能夠使他們安穩睡覺的投資哲學。無論選擇了哪種投資哲學，投資者接下來都必須嚴格遵循他們選擇的理念。長期堅持，並且隨著經驗的積累使得該投資理念逐漸變得更加明晰，經過多年的積累最終會收穫良好的效果。在不好的市場年景裡，投資者依然需要對自己的投資理念抱有信心。

沃爾特·施洛斯有自己的16 個投資經驗，他所認為的在股市中賺錢的因素為：

(1)、相對於價值來說，價格是最重要的因素。（如果你買進時股價過高，那麼就算是買了全世界最好的公司的股票，也會變成最糟糕的投資。同理，如果你低價買進一隻股票，哪怕公司基本面平平，也可能會成為你投資組合中的明星。）

(2)、用心建立公司價值的概念，記得股份代表了一個企業的一部分，不只是一張紙。

(3)、以賬面價值為出發點確定企業的價值，要確保公司的債務不大於股權價值。

(4)、有耐心些，股市不會馬上上漲。

(5)、不要因為消息或股價突然上漲而買入，如果專業人士可以這樣做，就讓他們去做吧。不要因為壞消息而賣出。

(6)、不要害怕孤獨，但必須確信你的判斷是正確的。雖然你不能百分百的肯定，但要努力尋找你判斷的弱點。在股價下降后買入，在上漲一定程度後賣出。
(7)、一旦你做出了決定，要敢於相信自己。

(8)、樹立自己的投資理念，並努力遵循它。這正是我找到的成功之路。

(9)、不要太急於賣出。如果股票價格達到你所認為是合理的水平，那麼你可以賣，但人們往往因為股票上漲50%而賣掉它，將賣出與否和盈利關聯。賣出前重新評估該公司的價值，對照其賬面價值看是否需要出售股票。

(10)、當買入股票時，我發現在最近幾年的低點買入是很有用的。

(11)、按照資產淨值的折扣價買入，這比以企業盈利為標準買入更可靠一些。

(12)、聽從你所尊重的人的建議。這並不意味著你要接受它們。記住錢是你自己的，一般來說，保存財富比掙錢更難。一旦你失去了很多錢，這將很難賺回來。

(13)、盡量不要讓你的情緒影響你的判斷。買入和賣出股票，恐懼和貪婪可能是影響它們的最糟糕的情緒。

(14)、記住複利的魔力。

(15)、喜歡股票而不是債券。債券將限制你的收益，通貨膨脹會降低你的購買力。

(16)、小心槓桿。它可能對你不利。

這些聽起來簡單，但在實踐中很難，因為人們總是難以控制自己的情緒。

~超級投資者：沃爾特·施洛斯~

如果世界上有10000篇關於價值投資者的文章，寫巴菲特的至少有5000篇，這倒沒什麼不妥，人們對天才的關注總是不嫌多。但是，在葛拉漢的信徒中，投資高手還有很多，最不容忽視的一個人應該要算是沃爾特·施洛斯（Walter J. Schloss）。

說起來，沃爾特·施洛斯和巴菲特師出同門，他比巴菲特大14歲，曾經也是葛拉漢-紐曼公司旗下的僱員。在為葛拉漢工作9年半之後，1955年開始獨立管理資金，並成立了自己的有限合夥公司，此後一直到2003年他才停止管理別人的錢。

在替合夥人管錢接近50年的歲月中，施洛斯的年復合回報率高達16%，這是扣除了全部費用的結果，而同期標普500指數的回報率只有10%。換句話說，施洛斯的投資期間累計回報率為1240倍。做過投資的人，都知道這是一個多麼驚人的成績，所以，巴菲特後來會稱他為“超級投資者”。
施洛斯偏愛冷門股，經歷了美國的18個經濟衰退，時間甚至可以追溯到伍德羅·威爾遜當總統的時候，這個老派的價值投資者，通過這些危機賺了很多錢，而且使他成為投資史上不間斷投資時間最長的投資者之一。

2008年《福布斯》的一篇採訪中是這樣描繪施洛斯的，“他是個有著濃密眉毛的慈祥的長輩，那種悠閒的方式是賺快錢的投機者無法理解的。他從來沒有擁有過一台電腦，他從早晨的報紙獲得報價。他的財務信息主要來自公司的財報，通過郵遞或從價值線（一家提供財務數據服務的公司）得來的二手文本。”

這一點從他小到被巴菲特戲稱為“壁櫥”的辦公室就可以看出來，施洛斯的公司開始只有他一個人，1973年他的兒子埃德溫·施洛斯加入進來，他們倆從不用證券分析師，也沒有交易員，甚至連個秘書都沒有。更奇特的是，施洛斯父子為了保持獨立性，幾乎不與外界接觸，不去調研也不與公司管理層進行溝通，沒有任何特別的信息渠道，他們只是用簡單樸素的方法作投資判斷。

因此，有施洛斯的存在，對個人投資者來說應該是個極大的鼓舞，他用自己的經歷和能力證明只要方法對頭，即便是宅在家中也依然有可能成為一個優秀的投資者。

~師承葛拉漢~

沃爾特·施洛斯1916年出生於紐約的一個猶太移民家族，幼時家庭遭遇變故，沃爾特高中畢業後沒有繼續讀大學。

1934年，施洛斯進入華爾街，當時正處於大蕭條時期的中期。 20世紀30年代末，施洛斯參加了紐約證券交易協會舉辦的培訓課程，該課程是由價值投資的開拓者葛拉漢教授。

施洛斯一度曾在在Carl M.Loeb公司工作，而葛拉漢也在那裡開過賬戶，這使得施洛斯得以證實葛拉漢確實是按照他授課時所說的方法進行實際操作。從那時起，施洛斯就開始宣揚價值投資理論，即以低於剔除所有債務後的流動資產價值的價格購買股票。

1946年，施洛斯從軍隊中（他參加過二戰）出來後，葛拉漢立即聘請他到自己的公司工作。施洛斯說，他為葛拉漢工作收穫的經驗之一是，葛拉漢有非常嚴格的原則，並且不會偏離。當時，施洛斯做的事情就是幫葛拉漢買那些被低估的股票。

在接下來的9年多時間，施洛斯從葛拉漢的身上學到了他後來賴以生存的投資之道，他的選股哲學也應該是在此期間逐漸形成和成熟。

從個人經歷和投資風格來看，施洛斯是葛拉漢最忠實的信徒。他非常珍視1934年版本的葛拉漢《證券分析》，這本書被他用3條膠帶綁在一起，他在書的封面寫下以下幾句話：“葛拉漢關心的是如何控制自身投資的風險，他不想賠錢。人們不記得以前發生了什麼，事情發生時的具體情形，以及事情是怎麼發生的。這也是人們在投資中經常犯的一個錯誤。”

施洛斯認為葛拉漢是真正的天才，他的思想具有原創性，與傳統投資智慧大相徑庭。與賺錢相比，施洛斯更感興趣的是思想，因為思想能夠帶來回報。

~“施氏”價值投資~

施洛斯崇尚簡約，有著大蕭條時代的節儉，他的妻子曾經開玩笑說他跟著她屁股後面關燈以節省電費。施洛斯會向訪客展示他從信封上取下未蓋章郵票的技巧。那些他鍾愛的價值線表格來自他兒子掏錢購買的訂閱。

施洛斯1955年離開葛拉漢的公司，帶著從19個投資者那裡募集的10萬美元開始了自己的買賣，當時他實際可以算對沖基金。他收取盈利的25%，但是不收基礎管理費。

巴菲特1984年在哥倫比亞大學的著名演講“葛拉漢-多德郡裡的超級投資者們”中，說施洛斯是反駁市場有效理論活生生的例子。在亞當·史密斯的經典書《超級金錢》（1972年）中，施洛斯的“煙蒂”股票投資法也讓作者大為驚奇。

讓施洛斯看上的典型指標是：股票以淨資產的8折交易，3%的股息回報率，並且沒有債務。他說，“我關注的是資產，然後沒有債務，那些資產總會值些錢。”

通常，價格已經下跌的股票會引起施洛斯的關注，他會仔細檢查創出新低的股票名單。如果他發現一隻股票的價格處於兩三年來的低點，他就會認為非常好。而且，下跌時出現多個缺口的股票以及股價直線下跌的股票對施洛斯尤其具有吸引力。

具體來說，施洛斯會挑選那些以淨資產打折價交易的公司，沒有或者很少債務，管理層有足夠的公司股票，使得他們有動力去從股東的角度做正確的事情。如果他看上了，他會買少量，並讓公司把財報送來。他閱讀這些文件，特別關註腳注。他想從這些數字裡面弄明白的一個問題是：管理層是否坦誠(不是太貪婪)，對於他來說這比聰明更重要。

施洛斯從未聲稱自己熟悉企業的具體運營，而且幾乎不與公司的管理層交流，這是他與巴菲特的最大區別。他不考慮時機的選擇，比如是不是買到底部？或者賣到高位？當然，他也不搞趨勢分析，不考慮宏觀經濟。施洛斯的工作時間是從上午9：30到下午4：30，只是在紐約交易所收市後多幹半小時。　

~保本高於一切~

巴菲特說，施洛斯的投資策略是一種保本型的投資方式，它避免涉及那些容易造成永久性本金損失的風險。

基於保護本金的風險迴避態度，施洛斯具有了資產大於收益的概念，這是一個反向投資的觀點。大多數投資者專注於盈利，許多人根本不會購買正處於虧損中的公司的股票。

施洛斯在1985年接受《巴倫周刊》採訪時認為，普通投資者將關注的重心放在公司未來的盈利上是有風險的。 “大多數人都在緊盯公司的收入和未來的盈利潛力，但我不會加入他們的遊戲。個人投資者只有很少的資源，但使用這種投資方法需要與那些有巨量信息的大經紀公司分析師們競爭。成功的秘訣是，專注於保護本金，你不必去談管理，聽分析師分析，或者去預測宏觀經濟，你需要做的只是以低於其本身資產價值的價格購買股票，然後放著。”

在施洛斯漫長的投資經歷中，以低於資產價值買入的股票最終會盈利，然而這需要時間，他平均持有一隻股票的時間約為4年，在這個方面施洛斯很有耐心。他認為，市場的過度下跌導致出現了很多便宜貨，只要時間足夠，他將獲得回報。

“好運終將來臨”，他如此告訴自己。在此期間，資產價值可以為股價提供一些保護，以防止價格的深度下跌。他傾向於在股價形成底部前就開始買入，並在股價繼續下跌時以更低的價格增持股票。

值得注意的是，施洛斯在他漫長的資金管理生涯中，曾經投資過大約1000隻股票，這些股票大多平淡無奇，但是他卻創造了16%的年復合增長率。因此，巴菲特認為施洛斯創造的成功幾乎不可能是因為機遇，而是由於正確的方法。

~施洛斯父子成功投資的五大特徵~

現代投資理論認為，回報是對風險的補償，要想獲得更高的回報，投資組合必須承擔更大的風險，即波動性。然而，施洛斯父子的成功並未驗證這一理論。

~尋找便宜的股票~
通常，價格已經下跌的股票會引起施洛斯父子的關注，他們會仔細檢查創出新低的股票名單。如果他們發現一隻股票的價格處於兩三年來的低點，他們就會認為非常好。而且，下跌時出現多個缺口的股票以及股價直線下跌的股票對施洛斯父子尤其具有吸引力。

喜歡跌幅很大的股票非常另類。股價的下跌或許是因為近期事件如業績不如預期；或許是因為股價持續表現不佳，最終使得最有耐心的投資者也會拋售這些股票。在施洛斯父子多年的投資生涯中，他們對不同的行業進行投資，大、中、小公司都有，有股價大跌的公司，也有股價持續穩步下跌的公司，這些股票的共同點是股價嚴重低於內在價值。

~資產和公司評估~
沃爾特·施洛斯依然堅持以資產為基礎的價值評估方法，因為他認為公司的資產比其盈利更為可靠。如果一家公司的有形資產賬面價值為每股15美元，即使公司沒有賺錢，股價也不會直線下跌。由於公司資產會對股價起到支撐作用，因此以每股10美元或者12美元的價格買入這家公司股票的投資者可以感到安心。

在開始對一家新公司進行詳細地研究時，施洛斯父子會從頭至尾閱讀公司的年度報告。毫無疑問，財務報告非常重要，但腳註中的信息同樣不可忽視，他們希望所研究的公司沒有巨大的賬外債務。他們並不想深入研究公司的業務，也不奢望自己對公司運作的了解比公司經理人更加透徹，他們不要求或者希望成為專家。相反，他們限制與任何一家公司的接觸，也不會使用自己淵博、深奧的投資經驗來引導公司的判斷。

由於從事投資的時間相當長，施洛斯父子不得不根據市場條件的變化調整自己的標準。當股價高企時，他們對便宜的定義更具靈活性和相對性。與許多偉大運動員以及其他價值投資者一樣，他們會適應環境，但會堅持自己的核心原則。

~盡量保持跟踪~
由於施洛斯父子持有一隻股票的時間大約為4~5年，他們有時間進一步了解公司。他們會研究每份季度報告，但不會因為每天的股價波動或者每股盈利比預期高出或低出兩美分而患得患失。如果一家公司的併購決定在他們看來非常愚蠢，他們會感到擔憂，可能會賣出股票。施洛斯父子的投資方法讓他們只關注那些不會迅速變化的行業，如此他們才能坐下來慢慢等待。在變化極快的行業中，技術革新可能只需要幾週甚至幾天的時間就可以破壞企業價值。

施洛斯父子並非完全被動，他們通過自下而上的方法尋找便宜的股票，在買入股票之後，他們也會分析同一行業中的其他公司，例如這些公司的股票是否同樣便宜，原因是否一樣?他們最後可能認為，這些公司中有一家比他們所買入的公司更具有投資價值，這可能是一家質量更好的公司，利潤率更高或者債務水平更低。果真如此，他們可能將手中的股票調整為這家質量更好的公司，因為這兩家公司都處於同一個行業，行業的基本面沒有變化。　
　
~買賣時機的選擇~
一般情況下，價值投資者在股價下跌時開始買入股票，在最初買入時仍有部分持有者尚未放棄並賣出股票，股價的下跌將會讓一部分持有者恐慌並賣出股票，而價值投資者意識到此時全倉買入就好比試圖接住一把跌落的尖刀，因此他們可能在不同的階段分批買入，這樣既能抓住可能的股價反彈機會，也能在股價進一步下跌時以類似定投的方式攤低成本。對一些人而言，如沃倫·巴菲特，這可能並不容易，因為伯克希爾·哈撒韋公司正在買入的消息一旦傳出，股價會立刻飆升。這也是施洛斯父子很少與其他人進行交流的原因之一。

與決定賣出已經回升至合理水平的股票相比，決定賣出那些未能恢復至合理水平的股票更為困難。有些時候，人們會一窩蜂地賣出股票，對於價值投資者而言，賣出這些股票的觸發因素可能是公司的資產或者盈利能力與此前預測相比進一步惡化。

~分散投資傾向~
施洛斯父子的投資組合非常分散，但沒有限制每種股票的持有規模，他們可能會持有100隻股票，但很多時候前20隻股票占整個投資組合的比重會達到60%左右。他們偶爾也會將佔整個投資組合20%的資金投入一隻股票，但這種情況非常少見。儘管歷史已經證明他們的多數投資都是成功的，但總會有一些投資不能帶來回報。分散投資可以防範不確定因素。

~我在華爾街的六十五年~
沃爾特·施洛斯（Walter J. Schloss）有一個朋友，他是精神病院的治療師，他問我，是否可以和他的病人說說有關投資的事情。我說好，他介紹了我，然後我開始談論投資。幾分鐘後，前排有個大個子站起來，他說：“閉嘴，你這個白痴，坐下！”我看著我的朋友說，“我該怎麼辦？”他說，“坐下吧，那傢伙這幾個月頭次說了明白話。”

好吧，我想談葛拉漢，因為他給了我很大的幫助，或許你有興趣知道他是怎麼開始的。我們知道他在哥倫比亞大學的背景，他能成為資金管理者，是因為他在投資領域展現了智慧，他在20年代管了一些錢，他享有利潤的50％，如果有損失他也承擔50％ 。直到1929年前都運作的很棒，但當市場下跌時他的股票明顯也受到影響。

賠了錢讓他心煩意亂。我們也會如此。因此，他研究了很多方法，其中一個就是以低於公司營運資金的價格買入，在20世紀30年代有很多公司滿足這個條件。 1936年，他成立了葛拉漢- 紐曼公司，1946年初，我從軍隊出來，葛拉漢僱用我做證券分析師，公司已經有10年的良好運作記錄。當我在此工作時，他的普通股組合有37隻股票。這是一個非常大的投資公司。他們有410萬美元資本，其中110萬美元投資於普通股。

總之，當時我的工作就是找到低估的股票。我們尋找那些股票價格低於每股營運資本的公司，這樣的公司並不多。我為葛拉漢工作的收穫的經驗之一是，他有非常嚴格的原則，他不會偏離，甚至因此還錯過了很多好股票。

當時我們會嘗試做的事情之一就是買那些不景氣的二線股票。現在，因為股市處於高水平，幾乎沒的類似股票好選了。有大量分析師，大約34萬的特許金融分析師，我的意思是，你想買點好東西都很難。

至於投資，我想舉個現實一點的例子。 Asarco公司，你可能會不喜歡，但這是一隻典型的具備價值的股票。以前也有別人提過，這隻股票是曾在道瓊斯工業指數里面。現在它面臨糟糕的情況，沒有人喜歡它的行業等等。股票售價為每股21美元左右，它每股的賬面價值在40美元左右。幾個月前市場下滑，它也跌到$17的樣子。這是一間銅採集和加工公司，剛剛把分紅砍了一半。 （譯者註：1999年以$29.75被Grupo Mexico收購）

這家公司已經獲取了很多在秘魯的資產。他們有一些大銅礦在這裡。沒有人喜歡它，因為它沒有增長。但我想ASARCO很便宜。我們自己有一些，所以我不希望你認為我推薦它只是因為我擁有它。

所以就這樣，我們為葛拉漢姆買了很多類似的股票。我們買了很多價值低估的股票，然後他們會有所表現，然後我們會賣掉他們。

這就是你想知道葛拉漢嗎？我試圖遵循葛拉漢的做法。當然，現在困難得多，因為你現在找不到那些股價低於營運資金的公司。你會找到一個公司股價低於賬面價值，這是非常不尋常的，通常是那些有很多問題公司，因為人們不喜歡買有問題的。

我們的投資方式關鍵在於，我們的買入是與市場反向的，正如葛拉漢在《智慧型股票投資人》裡面說的，如果你買股票，就像你買雜貨店，不是買香水，那就對了。現在，但現在似乎沒有這麼好，因為吉列和可口可樂，就是香水般的股票。但基本上我們喜歡買的股票，是我們覺得低估的，然後我們就必須有膽量在下跌時購買更多。而這就是歷史上真實的葛拉漢。就是這樣。

~S沃爾特·施洛斯 Q聽眾~

Q：現在，也就是常說的市場有時知道的比投資者多。因此，當股價下跌，這可能意味著你分析的是錯的，你不應該購買更多的，你會逃離嗎？
S：嗯，可能會發生。你必須有你自己的判斷，並有膽量跟隨它，市場不喜歡的，並不意味著你錯了。但同樣，每個人都有作出自己的判斷。這是為什麼股市非常有趣的原因，因為他們不會告訴你將會發生什麼。

Q：你們有一夥人在葛拉漢下學習，而且大家似乎都是令人難以置信的成功的投資者。你認為你們掌握了什麼秘訣？
S:我們都不抽煙（笑）。如果我不得不說，我認為我們都是理性的。我不認為當情勢不利時，我們會情緒化，當然沃倫·巴菲特就是最好的例子。我想我們都是好人，我認為我們是誠實的。我要說，這是一個好的圈子，沃倫人非常不錯，他每隔兩年邀請我們，我們會去某個地方聚聚。

Q：日本現在很多便宜股票，但是公司治理不咋樣，你覺得？
S: 我對外國公司的看法是我不信任當地的政治。我不知道足夠的有關公司的背景。我必須告訴你，我想美國SEC做的很好，拿著美國公司，我感覺更安心，我真的不會說日語，我只是覺得購買美國公司安心些。我們買了些英國公司的股票。但我傾向於遠離外國公司，因為我只是不明白他們的政治。總有一樣東西來了，你永遠不知道。

Q：人們喜歡比較現在的市場和以前的市場。你看到任何歷史的重複？以往任何一年的情況影響了你對今年的評估嗎？
S: 在去年年底，我告訴你，我的合夥公司拒絕接受新的資金加入,因為我覺得我根本不知道市場將會咋樣，我們盡量不去揣摩市場將會怎麼走，我找不到任何投資標的。我的兒子也發現不了。所以他說，如果我們不能找到什麼想買的，那我們還拿我們客戶的錢幹嘛？所以我們不接受新資金。從這個意義上，我認為去年市場被高估了。
現在市場有兩個方面的。你有一些股票確實遭受了挫折，下跌了50%或60％，與此同時，其他有的股票達到了股價的新高附近。我要說，市場沒相同的，你知道嗎？在1962年，市場上一些低價股表現瘋狂。他們漲飛了，新的發行不斷並且價格離譜，所以我啥也沒幹。

Q：你的賣出原則是什麼？什麼情況會改變？
S: 賣出是艱難的。最糟糕的是,你有時想賣掉，但是隨後發生的變化又影響了你。我們有投資一家公司叫Southdown，是一家水泥企業。我們在12.5美元買了很多。哦，現在想還覺得很棒。後來賺了一倍，我們賣了，差不多28美元-30美元的樣子，守了差不多兩年時間。後來我再次關注這間公司的時候，它已經每股70美元了。人會因為犯錯而自卑。但是，我們只是覺得，在這個水平已經不便宜，所以我們會賣出。

Q：你的做法有過顯著變化嗎？
S: 是的，會因為市場的改變而改變。現在我再也買不到不高於營運資本的股票了，我們不會消極的說“那我們就不買了，那我們不打算玩了”，你必須決定你到底想要做什麼。所以我們決定，我們買那些陷入困境的股票，有賬面價值基礎的，股價在低點附近而不是在高位，那些沒有人喜歡的股票。那麼為什麼市場不喜歡了？然後你可能會說凡事必有原因。原因可能是企業沒有利潤了，人們喜歡利潤。人們會關注下個季度的公司情況，但是我覺得下個季度沒那麼重要。

Q：Tweedy Browne注重定量，巴菲特的更多定性。那麼你的取向？
S: 我更傾向於在Tweedy Browne那邊。沃倫·巴菲特做的很棒的，甚至是空前絕後的。但是，我們不能像他那麼做。你要做你自己有把握的事情。現在，很多人想模仿巴菲特。他們會購買巴菲特買的股票。但我不會這樣做。我們運作合夥公司來進行投資，年復一年，我們買入，然後漲起來後我們賣出，我們盡量會買便宜一些的公司。
當然也有人依靠投資這些“優質”公司賺了大錢。所以，再一次，你要做你有把握的投資。我們覺得買的舒服有把握的公司是風險有限的，我們會買很多。正如巴菲特說的，持有一個投資組合是為了防範無知，我覺得在一定程度上是正確的，因為我們不會到處去調研，好像彼得·林奇做的那樣。他是在自虐，他一年去調研300家公司，他不停的從一家公司到另一家。
那不是我們的方式。葛拉漢也沒這樣做。葛拉漢的觀點是，這些公司的董事，對公司的得失負責。如果一間公司沒有運作好，改變管理，使公司做得更好。這要花更長的時間。沒有公司想要不斷賠錢，他們會做努力。他們或者合併或者改變管理。所以我們不會花大量時間去和管理層或者合夥人談。我們也根本不想被投資人問這問那。
老兄，我們幹這一行差不多40來年了，我們知道怎麼幹是行得通的，我們很盡力，我覺得你要了解和信任我們。因此，我們的投資人會留在我們身邊，希望如此。

Q：你的投資回報是多少？
S: 你的意思是那些股票？我估計差不多20％或25％一年。大約每四年我們翻一倍。我們想獲得長期的資本收益，當你買了陷入危機的公司，它不會馬上漲上去，相信我。它一般會下跌。所以你必須等待一段時間，差不多要4年的樣子。一些需要更長的時間。

Q：巴菲特一直說要集中投資，不過好像你不是這樣的？
S: 從心裡來說，我們做不到。巴菲特是傑出的，他不僅是好的分析家，而且他很有很好的商業眼光，他知道，我的老天，他買了一家公司，然後那些傢伙拼命為他工作！巴菲特不僅有很好的商業眼光，他對人的判斷也很準。所以他做的很棒。巴菲特可以找到5間公司都是做金融的，並且理解這些公司，他很擅長，但是這些我們可做不到。你要知道每個人都有能力圈。

Q：你有涉及到商品投資嗎，你說銀是否被低估？
S: 我對商品投資沒有涉及。 Asarco是間從事銅的公司。我不知道銅是不是會下跌，我只考慮股票價格是否便宜，我不需要知道銅價或者銀的價格走勢。我對商品走勢沒啥看法，這節省了我們大量的時間。

Q：你賣空嗎？
S: 我以前曾經做過幾次，當時我們總被賣空搞的很煩惱。所以我們再也不做了。

~沃爾特·施洛斯個人履歷~

1916年：生於紐約一個猶太移民家庭
1934年：高中畢業後進入華爾街，後來接受葛拉漢的證券交易培訓
1942年：參加二戰，升任到少尉軍銜
1946年：加入葛拉漢·紐曼公司，成為一名證券分析師，他和巴菲特共用一間辦公室，成就了兩位大師超過60年的友誼
1955年：創建沃爾特·施洛斯有限合夥公司（WJS），開始獨立管理資金
1973年:他的兒子加入WJS
2003年：停止管理合夥人的錢，成為全美業績最好的投資人之一
2012年：沃爾特病逝，享年96歲。巴菲特聽聞這一消息後，發表聲明稱施洛斯是與自己相交61年的朋友，“他的投資記錄輝煌，但更重要的是，他樹立了正直的投資管理典範，他信仰的道德標準與他的投資技巧同樣出色。”

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