【龔成問答信箱】（Q18781-18800）

Q18781：

龔老師你好，最近我在圖書館借了2本你的著作，正在閱讀其中一本"財務自由行"。

我今年25歲，中學時家人一直指出只有醫學/法學才有前途，讀商科無前途，最後成績不好只能前往內地讀醫。

但當我閱讀你的著作時發現，其實讀醫都不能發展佣金團隊，亦較難建立生意，成為專家則沒有十年八年都難以做到，加上我尚未考取執照。

我現在只是邊讀碩士邊複習，不知幾年內能否考到，如果考到人工當然不低，但如果考不到，我可能只可以做藥廠等，收入就一般。

我十分慨嘆，當時如果讀商科，甚至在中學時建立財富觀念，發展5個途徑，便好了。
不過你本書寫得好好，獲益良多！！！！

我有時好心急想搵錢，我25歲讀碩士，每月有18000獎學金，是我人生第一份糧。我好後悔咁遲先搵錢，起步好遲。我有時好擔心以後不夠錢生兒育女和買樓，好迷惘。。。

因為一讀就可能讀埋博士，畢業就28歲，但呢4年憑獎學十金都係得18000-20000/月，好低人工。。。

龔成老師：

現時你已投資了一定的時間，要翻轉頭較難，所以要盡力在現在的情況下，發展你的事業。

首先，讀好現時的書，我相信你會有一定的專業知識與價值，而這都能幫你創造財富。在《財務自由行》中所講的5條路，其實你仍都可以利用「投資」「專家」「生意」去發展。

當然，你起步的時間可能慢左，但如果可以的話，現時已可做一些小生意，任何都得，這只是一個訓練。無人知你將來的事業發展，但你如果有做生意的經驗，將來的可能性可能更大。

另外，你已投資一定的時間，在長遠，如果你在這範疇成為了專家，將來的收入相信會可觀，你都要研究下這方面。

同時，你只要好好將每月薪金投資，其實都可以累積到一定的財富，好好增加投資知識，到你正式有更大收入時，投資的力量就明顯。

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Q18782：

龔成老師謝謝您，您的書籍、分享、課堂改變了我的一生，令我人生有180度大轉變！

自從2016年上你的課堂後，由月光族的我開始慢慢買入累積優質股票，並長線持有，升升跌跌，從來沒有賣出過。

本身我的家裡比較擠迫，沒有自己獨立空間，買樓自住是我的一個夢想。

直至最近比亞迪升$200，我有幸抽中樓花，在此機遇下我人生第一次賣出股票，成功上車，比亞迪自持股以來勁賺超過200%，承擔了我超過6成的首期。當然我亦十分不捨得比亞迪，在它會落後會再入貨。

真的感謝您分享正確投資的態度，令我有今天的成就，我從來沒有想像過可以做到！

龔成老師：

太好了！

18歲時，我自己不斷學理財投資，多年有一點成績，我好明白這些知識的重要，於是不斷分享，見到知識對你有正面影響，實在太好！

你要保持知識與財富的進步，同埋要多同身邊人分享正確的理財知識，加油！

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Q18783：

你好龔老師，已經報咗老師課堂了。上課前有沒有什麼可作預備？有沒有書應該上堂前先看？

另外想問問你意見，我和先生打算賣出自住樓。。

原因:
- 有兩個小朋友，地方少少唔夠住
- 想4-6年後移民
- 見樓市好似跌咗少許，驚嚟緊會再跌
- 按現在市況，大約升了35-50% (當然要再看最後成交價)
- 賣出後租樓住，然後將資金分配成三部分
- 50% 响移民的地方買樓，先出租
- 35% 等機會，响香港再買一個細單位，出租
- 15% 買股票

用投資回報角道，你覺得這樣好，還是應該繼續自住先？因為買，賣，租，中間有佣金/費用，而自住供樓都係自己的。。

謝謝，期待股票班見。

龔成老師：

其實自住樓唔太建議賣出，不過，如果你有移民需要，這就可以。

但你的心態，唔好太預期「樓市將會大跌，現時賣出先，之後再買翻」。

我相信「中短期樓價會向下，但不會大跌，而長期會向上」。不過，我始終認為唔好太「預期樓市走勢」，因為難度好高，太主觀的分析未必正確。

香港經濟轉弱，樓市的確會向下，但需求始終好大，因此不會大跌，長遠會向上。

當然，如果你在準備移民角度，有資金需求，同時長遠不用香港樓自住，這不是不可的。你可以賣出，再將資金配置成不同資產，但心態上，你唔好「預期大跌再買翻」，無人知的。

至於股票班，你可以睇《股票勝經》作準備，以及睇多D新聞、財經。上堂留心D就跟到。股票班見！

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Q18784：

龔Sir,水桶投資方法不明白。

1) 如何分辦股票是屬於那一個水桶？可以這樣理解嗎？水桶1會升一倍，水桶2會平穩增長，水桶3不會增長？

2) 水桶方法講到是水向下層流動，下層水桶的錢都由上層水桶而來。那麼是否所有新資金一定只能先投資水桶1，等水滿後，才用這些資金投入水桶2，直至達到分配的百份比？新資金不可投資水桶2？

3) 潛力股定義為最小能升一倍，但問題是多長時間才會升一倍呢？十年或二十年？時間太長似乎很難理解為潛力股，是嗎？例如，福壽園１４４８，增長速度較慢，不似其他科技股快，要升一倍似乎要很長遠時間。是否倍升速度較快的股票，潛力會較大呢？

謝謝！

龔成老師：

1）類似。但不完整。

其實最重要是分析「企業」，如果一間公司，長遠業務有潛力，前景好，企業價值增長快，就是水桶1。

如果一間企業業務穩定，無增長力，但現金流穩定，投資者可收到理想股票，就是水桶3。

2）不是。

你應該睇翻你自己的年齡及風險，先設計一個組合，不同水桶的%。過幾年後，如果上層的水較多，就會作出調整。

3）最重要是睇企業本質的業務增長力，當然，我地會同時考慮買入價的平貴，去衡量投資值博率。

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Q18785：

你好，龔成老師，我是由朋友介紹認識到你，剛買了你的《80後》，但尚未開始睇，投資股票方面白紙一張，希望你能給我一點方向，感謝你！

我做網上生意，cash 每月需要10萬左右，每月純利2萬至6萬，手上現金有45萬，15萬做儲備，我只可以拎到30萬作投資用途。請問我該如何分配？

你會建議我分散投資在有潛力股/收息股？想賺$55萬，令財富有$100萬。多謝你！

龔成老師：

《80後百萬富翁》適合初階者的，你盡快睇啦。另外，《股票勝經》相信都適合你。

由於你每月都有一定的現金開支，而做生意總有不確定的，我會建議你留多一點現金。

只將部分現金投資好了（當然，具體留幾多，你就要考慮自己的生意特性與情況）。

簡單來說，就是「閒錢」先好投資，同時，最好買一些流動性較強的工具，可以快速變現，例如股票，而潛力股只佔小部分就好了。

財不入急門，合理增值最重要的。要睇多$55萬不是無可能，但好多時不能強求，因為時間短。投資要耐性，配合機遇的。

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Q18786：

成功先生，訓唔著咁啱見個frd like 咗閣下facebook。

其實呢2晚訓唔到，我好苦惱，因為我買了西營盤XXX，唔知是福是禍。因為又細又貴。

當初，我打算買新自住下，再租/ 賣，但好多人話港島樓冇潛力升，又話我買納米新盤，貴又on 居，又有另一個agent 仲想勸我撻訂(成5%首期加其他費用) ...

所以我也有幻想撻訂 因為我最怕 每月咁辛苦供，end up 會蝕讓 ~ 你點睇？
希望你俾啲意見我, 唔該哂 。

龔成老師：

港島樓，有價值，因為供應有限，地點永遠無得輸，而西營盤，地段優質，不同擔心。

不過，我一向對新盤、納米樓，都有少少保留。納米樓質素始終較一般，除非個價好吸引，否則，納米樓就唔太建議。

至於新樓，因為一向都會有溢價，因此好易買貴左。

另外，你唔好太著重經紀所講，因為經紀都有佢自己的考慮因素，最重要是你的獨立分析。

你最重是理性分析，你要計翻呎價，比較翻同區較新樓齡的樓，是否不太貴，另外，你可以計算預期的租金回報，比較同區較新樓齡的樓，是否合理。

你唔好將情緒放大，投資要求你理性。「每月咁辛苦供」這應該一早預期到，不應買入後先發現，你想翻最初買入這樓的理由，這動作在你的長期財富配置策略，起了一個怎樣的作用。

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Q18787：

你好龔成老師，之前買左你本50優質潛力股，我想問問潛力股同優質倍升股其實投資落邊樣會好啲？呢啲股如放長線是指幾耐？

本人34歲，剛剛生左小朋友，想將資產5年內翻倍留俾小朋友，月入平均約$70000，每月可買股票$1-20000

現有1177, 548, 3690, 9618, 1157, 345 ($35入）, 1951($13入), 2800，本人能接受風險較高，以上股票前景怎樣？

可留或加嗎？蝕緊嗰兩隻要唔要換？我想慢慢儲貨滾大。謝謝你

龔成老師：

一般優質股，與潛力股，就有少少分別。優質股會比較穩健，長線持有股價都能倍升，但時間會較長。

至於潛力股，風險會較高，適合較有實力、能承受風險的投資者，這類股增長力較快，但業務可能有不確定性。

如果是初階投資者，會建議先投資穩健的優質股，遲少少先投資潛力股。又或者潛力股佔比唔好太多。

至於你上述的持股，都可以持有的。決定我地是否賣出一隻股，不是睇賺蝕數，而是睇「企業質素、長遠發展」。

維他奶國際（0345）等回多D先加注，錦欣生殖（1951）就暫時唔好加注。

如果你能承受風險，你可以分注投資潛力股，上述你的持股可考慮，同時亦可考慮：安碩恆生科技ETF（3067）、阿里（9988）、騰訊（0700）、港交所（0388）、舜宇光學（2382）、小米（1810）、比亞迪（1211），部分要等回少少先入。

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Q18788：

龔sir，我最近買左一隻比亞迪和吉利的股票掛勾，好嗎？

龔成老師：

這些股票掛勾工具，其實唔太建議，因為你會進入了「回報有限，風險無限」的模式當中，你自己想想，如果佢質素明顯轉差，股價會大跌，你就會有明顯損失，相反，如果佢業績大好，股價大升，你只會得到有限的回報。

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Q18789：

老師，我之前學人買隻安山金控，點睇？

龔成老師：

安山金控（0033），2019年的獨立核數師意見，出現了「不表示意見」，反映佢盤數有D古怪，加上佢每年都出現虧損，這企業投資價值不高。

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Q18790：

您好，前幾個月在網上無意中看到老師的FB，看了覺我很實用，很想來信請教您。

我是30歲以上才開始投資，但一直都是跟著別人買，所以，短短幾年存了很多都是蟹貨。而我的收入只得1萬多，扣除開資和家用，每月最多只能儲1千多。

以下是本人現有的股票，想請教老師該如果調整？

0082 第一視頻 (已經忘了買入價錢)
0083 信和置業 (2000股10.5買入)
0102 凱升控股 (4000股9.75買入)
0390 中國中鐵 (1000肢10.94買入)
0555御泰中彩控股(50000股(已經忘了買入價錢)_
0716 勝師貨櫃 (16000股分別是1.45、1.49和1.62買入)

0880澳博控股(1000股16.68買入)
1128永利澳門(400股23.6買入)
1680澳門勵駿(1000股5.52買入)
2888渣打(100股119.)
3988中國銀行(2000股分別是2.7和3.0買入)
9988阿里巴巴(100股 219入252出，259再買入)
1810小米 (600股 18.46買入)

以上大部分都是蟹貨，很多都未到買入時的價位，想問一下該不該在不到價位仍然賣出，然後集中資金再買入一些優質少少的股票？

另外…也想問問…9988的起趺幅度很大，是不是該在高位時賣出，在跌的時候買入，還是該一直持有不賣出？

我該如何調整的的股票分佈？

十分謝謝你！

龔成老師：

首先你要明白一個概念，我地持有一隻股票與否，關鍵位是企業質素、前景，不要被買入價影響。買為我地買股票就是買企業。

買入價，你的賺蝕，只是一個心理因素，該企業長遠的發展，才是我地是否值得持有的重點。

如果企業有質素，但股價短期下跌，就不用擔心。

如果企業無質素，但你現時蝕錢中，繼續持有只會令你財富繼續貶值，因此要賣出。

如果企業質素轉差，就有可能要減持，因為這股佔你組合的比例，未必值得太多。

第一視頻（0082）質素很普通，賣出較好。

凱升控股（0102）無乜質素，賣出較好。

御泰中彩控股（0555）無乜質素，賣出較好。

澳門勵駿（1680）質素很普通，賣出較好。

至於其他，都可以持有，不過部分的質素唔算好高。同時，唔好太集中持有銀行股。

至於阿里（9988），你問「是不是該在高位時賣出，在跌的時候買入」，這是一般散升都會這樣做，但卻是錯的，因為無人能預期高低，賣出後可能買唔翻，佢地以為得，可惜最後唔得。建議你長線。

我建音你之後，努力增加股票知識，你先慢慢儲本金先，唔好心急入市，到有知識在選股有技巧後，才正式入。如果本金唔多，就更加要好好利用。

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Q18791：

龔老師，0868在10元左右賣出，最近股價短期又創歷史高位，一路入唔番，你又否研究呢隻？

龔成老師：

信義玻璃（0868）是很好的潛力股，有質素，企業有發展，在我2016年出版的《50優質潛力股》已有推這股，之後每一版都有這股。

這股值得長線的，其實這類股你唔應該賣晒，點都要留部分。

現價已在合理區頂，最好回翻10%先小注。

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Q18792：

我今年26，有20萬現金,每月可存1萬

3988@20000x3.54
[email protected]
788@3800 x ~1.63
3993@9000x2.88

我想係3年內可以有100萬做買樓首期

但目前嘅手持服票都蝕到入肉，到底我好唔好放左佢地用黎買潛力股定係溝淡佢地好？ 好迷惘！

龔成老師：

當我地進行人生財富累積，會運用「先增值，後現金流」作方法，年輕人應投資較多增值類資產，而較年長的，則應投資較多保守類項目，因為年輕人的財富系統未成形，同時負擔較少，可承受的風險度較高，所以會著重增值為先。

例如初期投資較有潛力的股票，令財富較快增值，當增值到一定金額後，可開始將財富分配至平穩增值型股票，然後到年紀漸長或已累積了相當財富後，才漸漸轉成收息型股票。

你這個年齡，是財富增值的黃金時期，要好好把握，盡你一切的力量去儲蓄、投資、學投資知識。

你可以投資「平穩增值股」+「潛力股」，不過，由於潛力股要求你有一定的投資知識，因此這刻不用急著投資，你可以集中在平穩增值股先，潛力股只能小注。

因此，匯豐（0005）、中行（3988），以你的年齡來說，並不適合。首先，你唔好加，另外，長遠要找機會賣出，轉其他更高增長的。

而洛陽鉬業（3993）質素只是中等，唔值得持有太多，小注就得。

中國鐵塔（0788）有質素，可持有。

你這個年齡，是財富增值的黃金時期，要好好把握，盡你一切的力量去儲蓄、投資、學投資知識。

你可以投資「平穩增值股」+「潛力股」，不過，由於潛力股要求你有一定的投資知識，因此這刻不用急著投資，你可以集中在平穩增值股先，潛力股小注好了。

現時大市處合理區，可以一邊投資一邊留現金，而餘下現金的運用，就是等大跌市時出手，如果你能在這段時間學好選股等技巧，到大跌市時就能把握機會，財富增值會更明顯。

如果你想3年後有$100萬，要大力增加你的投資知識，花更多時間研究股票，同時加大儲蓄投資，先做到。

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Q18793：

龔成老師你好,
有一樣野想你幫我解答下

我係股票市場新手, 已經買左老師兩本著作"股票勝經"& "年報勝經"自學中...
我有一位朋友, 應該係股票市場打滾超過1x年 (我不知道他是價值投資者定係短炒人士)

但我當話俾佢聽我學習緊投資時, (學習下睇年報.....)

佢即刻話 : 年報入面果d數字你唔好信呀 (由其是中國市場)....佢話: 入面果d咩資產負債表呀, 財務報表呀, d數字可以係假, 造數架......

咁我地香港有個普遍既概念係 : 中國有好多野未必是真的.....

咁我想問下我朋友講既 "年報果d數字都可以係假架".....究竟應該點去理解呢?

因為一般人真係唔會知盤數係咪"造"出來.....

係咪好似你係書入面講, 如果個獨立核數師係畢馬威會計師行, 就好難做假呢?多謝老師指教

龔成老師

我地買股票，就是買公司，要了解公司，就要睇年報，這是不變的。

問題是，年報的財務數據，的確有真有假，但這不代表我地因此而唔睇年報（因為唔睇年報就去買股票，是極有問題的，因為現時我地要買股票，無可能連基本的財務數據都唔知，就去買）。

的確，有些會計上的原則，可以令數字靚D，因此，我地分析時有幾個要點，第一，睇長期，唔好只睇元1、2年，因為長遠數據較難造。第二，要睇核數師意見，如果核數師意見出現「保留」「不表示意見」等字眼，就要小心。第三，從現金流量表有得睇數據的直實度。

核數師，如果是4大行，就會更有信心，畢馬威是其中一間。

另外，《年報勝經》都有教你一些分析年報的技巧，你可以睇。我地不是無從得知那些數是假的，但這不易學，你多睇年報及細閱《年報勝經》先。

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Q18794：

Sir,想請問你 1316 425質素如何?
謝謝

龔成老師：

耐世特（1316）本質中等，近年的業績有點弱，但又唔算好差。我相信佢中短期仍會面對不利的經營環境，見佢生意並無增長，盈利都是。

相信要過一段時間，先會慢慢進入正常少少的時期。這股都算有投資價值，股現價合理，但就未必值得投資太多，因為質素始終不強。

敏實集團（0425）不過不失，佢產品都供應比一d國際著名汽車集團，豐田、福特、通用、戴姆勒等。

佢係中國外部汽車車身零部件供應商，主要從事設計、製造及銷售以下三大類商品車身結構件等。

整體都有發展的，但未去到最高質素的企業類別。這類股，投資不是不可投資，但就唔適合佔組合比例好多，現價合理區中上部，都可長線的。

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Q18795：

龔sir 小弟剛剛睇完 " 月供股票投資策略" 後 我有個想法 就是匯豐佢呢家呢個情況係左右做人難 比中美夾擊 。

但呢個不利因素 應該長遠會消失(中美唔會係經濟上永遠敵對) 。另外佢派息 ，我亦覺得佢長遠都會派返息。

綜合以上想法， 雖然佢盈利能力比以前低 但佢都算係一個有實力股 。

咁其實長遠月供佢 應該無問題。 我想問龔sir我呢d想法有無漏洞?還係我太睇得太美好。 請指教 謝謝抽空解答。

龔成老師：

中美雖然唔會永遠敵對，這可以減少匯豐（0005）的不利因素，但不代表佢這樣就優質。

就算中美對立之前，銀行業、佢的賺錢能力，都有下跌情況，所以，就算之前好轉，你都唔能夠對佢好大期望。

質素由過往的高質，變成了中等質素，這是核心，不是指短期。

因此，你月供不是不可，但唔建議你太大注，你預這股長遠是收息，唔好對股價有太大期望。

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Q18796：

你好。 成sir 我在朋友的推介看了你一上些對金錢的睇法。

我今年31 月13000 左右 現在現金約4-5 我可而怎樣增加我累似利息既收入

龔成老師：

當我地進行人生財富累積，會運用「先增值，後現金流」作方法，年輕人應投資較多增值類資產，而較年長的，則應投資較多保守類項目，因為年輕人的財富系統未成形，同時負擔較少，可承受的風險度較高，所以會著重增值為先。

例如初期投資較有潛力的股票，令財富較快增值，當增值到一定金額後，可開始將財富分配至平穩增值型股票，然後到年紀漸長或已累積了相當財富後，才漸漸轉成收息型股票。

你這個年齡，是財富增值的黃金時期，要好好把握，盡你一切的力量去儲蓄、投資、學投資知識。

第一，你要累積一些現金，作備用。當有一定的現金數，之後就可以增值。

你可以投資「平穩增值股」+「潛力股」，不過，由於潛力股要求你有一定的投資知識，因此這刻不用急著投資，你可以集中在平穩增值股先，潛力股小注好了。

例如可以做月供股票，每月$3000、$4000。

你可以考慮盈富（2800）$2000。

另外再加1、2隻（每隻$1000）：銀娛（0027）、恆基（0012）、港鐵（0066）、平安（2318）、粵海（0270）、領展（0823）、希慎（0014）、太古地產（1972）等，你可以了解下這些股票，然後從中選股。

如果想增長力高少少，可考慮：安碩恆生科技ETF（3067）、阿里（9988）、騰訊（0700）、港交所（0388）、舜宇光學（2382）、小米（1810）、比亞迪（1211）、中生製藥（1177），但就要明白波動性比上述會高左，同時風險大左，你要自己平衡。部分要等回少少先入。

現時大市處合理區，可以一邊投資一邊留現金，而餘下現金的運用，就是等大跌市時出手，如果你能在這段時間學好選股等技巧，到大跌市時就能把握機會，財富增值會更明顯。

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Q18797：

Hello龔成老師，因家人承傳的關係，現時本人持有兩層單位物業，一層市值600萬，另一層市值300萬左右。
如果想每月被動收入有30,000港幣，而又能保留物業的話，請問有什麼意見參考，謝謝你

龔成老師：

第一，當然是將物業出租。

第二，如果兩物業現時無按揭，其實可以適度加按。

在我地創造過程中，適當利用借貸，都是可以的，如果你本身無乜投資經驗，就唔建議你加按大多，只將$600萬樓，按$100萬-$200萬。如果你本身風險承受能力低，就唔好按。

按出的資金，可以投資收息股。目的就是以較低風險的方法，去創造息差回報，因為收息股現時大多有6%股息回報，而按息約2%，你就能創造到正現金流。

投資收息股，可以作為財富分配的一部分，但不建議將全部資金都投資，因為一定要留有一定的現金作防守，以備不時之需，以及若大市下跌，可以買平貨之用。

你可以建立一個收息股的組合，目標是5%、6%的股息率的收息股，例如港燈（2638）、深高速（0548）、香港電訊（6823）、工行（1398）、恆生（0011）、置富（0778）、陽光（0435）、高息基金（3110）都可以。

如果你能承受到風險，有些更有超過8%、10%的高息股，但股價就略有風險，要自己衡量，佐丹奴國際（0709）、中石化（0386）、互太紡織（1382）等（記住，股價略波動，只能小注）。

但要留意，現時股價只是合理，未到平宜，因此買入時宜分注，同時不能用盡現金。

當然，你一定要明白，加按原理是借，這一定有風險的，因此都有賺息蝕價的可能，你要明白這點。

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Q18798：

龔成老師，本人53歲，剛剛離開職場，最後年薪接近一百萬，現在總資產約3,000,000，分配狀況：

現金：1,500,000
MPF : 800,000
實金 ： 小量
股票 ：買入價約550,000

2638 55,000股
2800 500股
823 300股
700 100股
1772 200股
1373 10,000股

因為現金許可，不做月供，但由今月開始每月入一手2800、一手823、一手1772，每季入一手700或669

如果可以搵到工作，本人5年總資產目標希望可達8,000,000；如果未能搵到工作，5年總資產目標希望可達5,000,000，作為60歲後的後人生財務保障

請問本人
1 總資產目標是否合理
2 股票組合合適否
3 待股市跌市期間，有什麼股票可以大手買入

先感謝指教！

龔成老師：

1）由於你現時的年齡階段，投資方面不宜進取，將會以「平穩增長股」+「收息股」作為組合的方向。

因此，財務目標宜調低翻少少。如果有工作，要視乎你收入及每月可投資金額，$600萬-$800萬合理的。至於如果無工作，如果這段時間消費不算多，則預期$400萬-$500萬。

2）方向可以，但潛力股唔建議太多。當然，如果你之後有工作，而你承受到風險，就可增加潛力股比例。

你可以考慮盈富（2800）、港燈（2638）、深高速（0548）、香港電訊（6823）、工行（1398）、恆生（0011）、置富（0778）、陽光（0435）、高息基金（3110）都可以。

3）銀娛（0027）、恆基（0012）、港鐵（0066）、平安（2318）、粵海（0270）、領展（0823）、希慎（0014）、太古地產（1972）等，你可以了解下這些股票，然後從中選股。

當然，如果見到某些優質股大跌，都可考慮。

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Q18799：

假設全球金融經濟進一步轉壞（例如因戰亂、新嚴重疫症），請問有什麼地方可以避險？
現金？黃金？還是股票市場、基金債券之類？

龔成老師：

黃金是其中之一。

之後就要睇發生咩事，如戰亂，油價將暴升。

現金就可能一文不值。

如新嚴重疫症，醫療相關企業，將會大升。

其實，如果你投資的是優質資產，例如一間好有優質的股票，其實未必一定有問題（當然，假設只是中短期，如3年內的問題）。

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Q18800：

有見你之前po 3032/3033/3067/3088既比較,系咪應該睇管理費同跟蹤偏離度? 我想由3033轉去3088或3067,但交易量需唔需要考慮?

今日9.7入左少少2333,呢個可以長揸?

龔sir,我想問下如果想學睇年報,買你嗰本年報勝經係咪都可以學到基本分析年報既知識? 仲有無什麼書推介?

因為我之前買左本圖表分析,諗住學下但聽到你講話無咩用,唔實際所以想轉學睇年報之類。

如果唔睇圖表咁應該點樣知道嗰個股可以係靚既價位或者合理價位入手?Thank you

龔成老師：

其實幾樣野都要考慮，一般來說，會先考慮管理費同跟蹤偏離度，所以3067應該較好。

不過，成交量其實都是一個因素，因為當成交活躍時，佢的買賣價，會好近當中的真實價值，成交少就有可能買賣差價闊左，因此，成交較多的3033，並不是無價值。

如果是短線投資，3033會較適合，但如果你長線，成交因素影響相對較少，因此3067會較好。

長城汽車（2333）有質素的，可長線持有。

如果你想學睇年報，可以睇《年報勝經》，《股票勝經》都有用的，另外，你可以睇巴菲特相關的書，都有年報相關資料的。

至於睇圖，根本無用，我20年前用左，研究左幾年，發現技術分析原來一開始就錯，同時明白巴菲特都唔用。

至於買賣價位，我地會分析平貴度，記住，唔好因為無方法而強行用一些錯的方法。

計算企業價值是最重要的方法，同時，可以配合大市冷熱度去分析。

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若你有問題想向本人發問，可在龔成的fb專頁中（www.facebook.com/80shing）inbox龔成，但要注意如無特別聲明，有可能將問答放上網，當然，會將發問者的身份，以及有關個人資料的部分刪去。

另外，我所給予的各種意見，只是供大家參考，當中無任何銷售及推介，不涉及任何利益，其實大家應該要有獨立分析的能力，我只是給予一些方向及純參考模式。

由於提問人數眾多，見諒無法即日回覆，如果是普通的提問，預起碼要7天以上才能回覆，若然是較複雜的提問，起碼要10天才能回覆，希望各位能諒解。

【美國失業人數破2千萬為何股市上漲？再來怎麼看？】

（文長圖多，建議點連結閱讀）

答案是因為通膨預期與病毒實質危害不大，分別解釋如下：

一、 通膨預期

根據卡內基梅隆大學經濟學教授Allan Meltzer研究發現，1941年到1945年這段時間Fed採取的貨幣寬鬆政策，造成股市年複合成長率高達51.5%，但同時段CPI年複合增長率僅5%左右。這意味股價與實體經濟不但可以脫鉤，而且幅度也可以相當巨大，時間可以相當長。反之，從CPI去觀察通貨膨脹是無效且錯誤的，這一塊我會另以新文章解釋。

另一方面通貨膨脹不見得是一種「普遍性」現象均勻地發生在所有的貨物服務價格上，通常反而是存在「密度不同」現象-- 在不同資產類別上，各有不同的通膨效果，所謂Cantillon Effect是也。這個觀念我在好幾年前也談過，此不贅述。

貨幣理論大師Milton Friedman也分別從1920年代/1990年代的美國、與1980年代的日本，三個時期的研究證明貨幣總量的增加會顯著造成股市整體上漲。此外Friedman更進一步點出，當股市因泡沫破裂崩盤後，貨幣總量的增加或減少，會更進一步影響崩盤後的股價表現。

此次Covid-19疫情下，因政府選擇lockdown造成經濟全面停擺，美國Fed祭出前所未見的瘋狂印鈔救市（見圖一），其瘋狂程度大破歷史紀錄！

為何Fed如此瘋狂？請參見我之前寫過的三篇文章：

「利率倒掛與repo rate」

「為何此次崩盤黃金也跟著跌黃金不是避險工具嗎？」

「黃金與美國政府債券價格的現階段意義」

我在這三篇文章清楚解釋repo利率、十年國債利率乃至於美國地方政府債券利率等，都是3月份以來Fed必須強力壓抑以避免資產價格全面崩盤、美國州政府以下破產，人民也因利率飆漲房貸、車貸違約沖天被迫私人破產等恐怖惡性循環。尤以Fed針對持有美國國債的外國中央銀行快速設立FIMA Repo Facility用意最是明顯，足證Fed其實很害怕他國央行趁機在債券市場倒貨換現誘發美國國債利率飆升與流動性乾涸同時發生從而窒息美國經濟。

從經濟學理論看，Fed作為央行角色，除了快速擴大自身資產負債表以及破天荒新增注資管道之外，其實別無他法。真實世界我們也看到此次Fed諸多破天荒的措施，例如成立PMCCF & SMCCF、Main Street Lending Program、Municipal Liquidity Facility與直接購買ETF…等，金額也都是前無古人地幾千億、上兆美元狂灑。

這也表示Fed此次介入之廣、印鈔速度之快，與2008年金融危機時截然不同，自然也會在資產價格上產生不同效果。

總的來看，Fed透過上述債券或商業票券管道注資，過低的債券殖利率勢必壓擠市場原有資金尋找其他投資標的，因此可想而知對股市資產價格通膨預期會產生強大影響。

是的，根據I. Fisher的利息理論，股票資產價格應該是反映未來收入流折現之總和，W=I/r是也。但Fisher的利息理論並無貨幣因素考量。當通膨發生時，W的名義價格成長速度是可以抵過Income的悲觀預期改變。更何況，真實經濟並未因Covid-19重創，我放到第二點談。

順道一提，價值投資這個投資方法究其核心邏輯完全忽略了「貨幣因素」如此重要的侷限條件，而這是個大問題。也正因為如此，價值投資奉行者一旦碰上貨幣現象強烈變化時就容易手足無措、不知如何處置。這在2008年後的十年來最為明顯，就連巴菲特1965年以來的驚人長期績效也在近十年越趨平淡。（見表）

我認為與資金數額大過一定量後，轉受到『邊際生產力遞減』的影響也有關係，但正也因為巴菲特手頭資金夠大，他主要用來降低股票買入成本的手法（特別股議價機會與股票選擇權操作）方可實施。所以要精準分析出貨幣因素與巴菲特80%價值投資之間的相互影響關係，我認為不容易且工程浩大。如果讀者有興趣，有機會我再詳談巴菲特怎麼用比市價更低的方式買入股票。

從投資角度與更進階的經濟學角度看，Fed如此高強度介入債券乃至於他種證券（股票、商業票券）市場的貨幣政策，也會讓傳統以長短期債券利率差預估通貨膨脹率等總體經濟學常見手法通通失效，這意味著價格理論基礎薄弱、只會墨守成規的所謂財經專家們將跌破更多副眼鏡。這是說檯面上很多股民追捧的某些大師關於總體經濟之看法、言論、備忘錄…，都只是一些大師自己也不知道說什麼的扯淡。

二、 病毒危害小於政府封鎖危害，因此恆久收入預期影響不大

截至5/15，全球因Covid-19死亡人數約30萬人，然而1957年與1968年各有兩次殺死全球百萬人以上的流感，但從S&P500指數歷史來看，兩次更嚴重的流感卻未造成股價崩盤（見圖）。

根據WHO統計，2016年全球死於呼吸道感染（今年流行的Covid-19就會被歸類為此分類）就有295萬人（見表），每十萬人死亡數是39.63人（CDR, Crude Death Rate）。目前美國可算是世界疫情最嚴重的地區之一，然而相較於2016年來看，目前美國Covid-19的CDR數值是每十萬人死亡26.2人。事實上並非特別嚴重的傳染病，但卻造成遠比過去更嚴重疫情下還大的經濟損失？

如同我在4/12「Michael Burry與我所見略同」一文中談過：

「政府過度干預封鎖防疫的代價可能比什麼都不做還高！」，並以大蕭條、2008年金融風暴時期的自殺率為參考，認為：

「…自殺人數與病死人數邏輯上不應該只是相比，而是要相加。這是說，即便高度管制下最後COVID-19在美國僅造成等同流感的病死數（約5.5萬人），但若因高度管制造成的經濟衰退自殺人數等同2008年，則每十萬人死亡人數相加後仍達16.88人，恰好約莫等於我假設的狀況一死亡人數。這意味著高度管制下死亡人數有可能等於什麼都不做。…」

而許多研究逐漸指出，Covid-19實際感染人數恐怕遠高於目前所知，這反推回來，此病的CDR數值會比目前所知還低。

再看看德國，從疫情爆發以來德國政府採取民間工廠可自行決定是否繼續營運的政策，80％的私營工廠也如此選擇。

有意思的是，這些德國工廠如何做到儘量降低員工罹病風險的前提下維持日常生產活動？答案是：「向中國學習！」例如德國第一大汽車集團Volkswagen AG就向中國工廠學習引入「100條管理規則」，從工人防護服、員工餐廳安排到工作流水線安排、如何檢測排除可能罹病者與罹病員工安排…等等。這股向中國工廠學習風潮讓Winfried Imminger這家公司在Mulfingen的工廠3800多名員工迄今只有8人確診並隔離，也讓多數德國工廠可以維持疫情爆發前70~80%的生產力。

這個例證也使我相信，疫情平緩之後的世界並不會有翻天覆地的改變。是的，為了避免疫情再起，許多與過去不同的措施，尤其是個人防護配備、社交距離（social distance）或公共交通站點/工作/娛樂場所監控體溫等等會實施，但我相信因此而提高的整體社會費用並不會比911恐怖攻擊後全球反恐措施來得高。

因此我們即便看到現時經濟因政府干預而停止運作的收入損失似乎巨大，但也僅止於現時。當多數國家解禁（事實上連美國也不顧疫情開始解禁）後，未來收入流的負面影響是相當有限。

有人會問：可是眼下美國2千多萬人失業是鐵錚錚的事實啊？！

1.買出來的失業人數

我在前述「Michael Burry與我所見略同」一文也談過，2017～2018年的美國流感疫情導致81萬人住院、6.1萬人死亡，但同期失業率卻是一路下降，足證明單一傳染病本身並不會造成失業。美國現在破歷史紀錄的2千萬人失業是政府兩大舉措造成：

(1) lockdown

從制度經濟學角度看，當市場需求曲線快速向左下移動時，如果成交價格沒有彈性，則市場會以unemployment呈現：於物是滯銷、於資金是爛頭寸、於人則是失業。

這個觀念我十幾年來談過無數次，可自行參閱舊文如：「拯救失業率，我們需要的刪減失業補助！（2014）」

佐以美國工會、勞動保護法規、最低工資限制等等箝制契約自由的政府干預，面對這種政府強制暫停經濟活動的舉措，大量無薪假與失業是必然，根據價格理論原理，尤以邊際租值低的勞工為甚，這點我們也可以從美國勞動部對4月份失業統計看出，餐飲服務業失業率從去年同期4.5％暴增至39.3％；但相對邊際租值較高的金融服務業則從2.1％升至5.4％。（見表）

學歷越差者，失業率越高（見圖）

(2) 過於優渥的失業補助

早在上個月我就從美國營運餐廳的友人處聽得：「這麼多人失業，怎麼餐廳還找不到員工？」的矛盾現象。

後來一查發現某些州的雙重失業補助（州政府+聯邦政府）與因疫情的從寬認定下，一名週薪$600美元的勞工失業後可能領到超過$1200元的補助，而且起碼領到7月底沒問題。失業還領更多？根據經濟學定律申請失業補助者大增完全是情理之中。

後來更看到華爾街日報報導，某些小企業的員工主動跟雇主達成協議，透過「輪流失業」讓公司內的雇員「人人有失業補助領」。

與此同時我們也看到，美國為了保障中小企業繼續聘僱員工的「Paycheck Protect Program (PPP)」條件是該企業領取貸款後必須「繼續聘僱員工」方能獲得債務豁免。然而許多企業卻因lockdown無法營業，繼續聘僱不能來上班的勞工對企業毫無誘因，使得企業乾脆選擇結束營業而非申請補助。這一塊又加重失業人數之增加。這也造成美國國會雖然在4/27緊急增加$3700億美元補助金，但迄今卻出現40%閒置無人申請的矛盾現象。再一次證明「政府本身就是問題，政府無法解決問題」。

這是說，看似嚇破膽的歷史紀錄2千多萬人首次申請失業補助的背後，並非病毒導致而是美國政府干預創造出來的怪獸。因此不管Covid-19引起的疫情是否取得「曲線平緩（flatten the curve）」，只要干預拿掉，經濟都會逐步恢復原狀。

2.低廉的石油價格有助於實體經濟

疫情前全球每日石油需求約1億桶，其中約60%用於燃料用途。疫情後，全球燃油消費大減，例如某些航班數減少9成，路上行車數量也大減。這些同樣是因政府干預限制，並非因疫情本身。

先前西德州石油期貨價格在結算前下殺至負數，我認為屬於一堆不黯遊戲規則的抄底散戶因無力真實點交原油而被痛宰的意外事件。要知道，西德州石油期貨契約是包含delivery條款，一方可以真實要求點交原油：

「Delivery Procedure:

Delivery shall be made free-on-board ("F.O.B.") at any pipeline or storage facility in Cushing, Oklahoma with pipeline access to Enterprise, Cushing storage or Enbridge, Cushing storage. Delivery shall be made in accordance with all applicable Federal executive orders and all applicable Federal, State and local laws and regulations.

At buyer's option, delivery shall be made by any of the following methods: (1) by interfacility transfer ("pumpover") into a designated pipeline or storage facility with access to seller's incoming pipeline or storage facility; (2) by in-line (or in-system) transfer, or book-out of title to the buyer; or (3) if the seller agrees to such transfer and if the facility used by the seller allows for such transfer, without physical movement of product, by in-tank transfer of title to the buyer.」

石油現貨價格的確因中東局勢與lockdown大幅下跌，可不至於到暗無天日，如台灣商周聲稱「石油紀元結束」那般悲觀。

事實上我們看到有能力儲存石油的業者租下大量油輪滿載原油漂浮在海上（見圖）；又有人大量租賃游泳池簡易改裝後注滿石油（見圖）；也有人使用大型填充包儲存石油（見圖）。這些行為均代表某種對未來收入樂觀的預期，才會於此時真金白銀下賭注。

另一個重點，是延續前一點的經濟邏輯 -- 如果市場價格有下修彈性，則unemployment就不容易出現，市場就能清市。延伸來說，任何生產要素如果能在景氣下行時價格能下修，則代表該社會整體制度的交易費用低於價格較無彈性的制度。此點會在景氣落底回升時在生產力與創造財富效率上呈現高低差異。

當然，從更根本角度看，市場只要能自願地employment，無論價格多低，都勝過非自願unemployment。前者對保護未來收入預期與財富損失上都更有利。這兩點會影響股票債券價格，投資者必須注意。

三、近期應注意：

a. 卡債、房貸的違約率

雖然我們知道美國卡債違約率2016年以來就逐步攀升至2019年Q4的2.61％，尚遠低於2009年近7%。房貸違約率2019年末也是樂觀的數字，但Fed公開的統計資料始終是落後指標。

因此我們需要參考更即時的數據，可債券市場因此次Fed霹靂手段干預之下，我認為無論國債、地方債乃至於高債信公司債的利率都存在一定程度的扭曲。這又回到經濟學理論的老生常談：政府干預市場利率的下場必然增加市場活動參與者對未來收入流預估的訊息費用。

投資人無可避免要學會與之共處，同時透過加強自身經濟邏輯與知識廣度來降低費用。

我自己會轉向參考其他數據或真實經濟現象，比方我們可以在排除貨幣流速影響下，從特定經濟活動的速率變化推估真實利率邊際變化，這是高階的利息理論應用，要深談得寫本書，此處點到為止。我只是要點出這種難度較高的經濟邏輯，坊間多數財經專家連邊都碰不上，甚至連感知這類概念存在的能力都不具備，因此多數人的財經建議也就毫無參考性可言。

退而求其次，又或者可以參考repo利率與低信評公司債殖利率。

b.Collateralized Loan Obligation （見圖）

談到低信評公司債就多說兩句CLO（Collateralized Loan Obligation）。與債信較低的槓桿債（leverage loan）包裹連結的CLO在美國總市場規模從2007年的＄3270億增長至2019年底的＄6910億美元，CLO如果發生崩盤，那將會是2008年金融危機CDO的翻版，而當年CDO全球市場規模在$4千多億美元。CLO背後連結的槓桿債規模也達$1.2兆美元。

槓桿債很常發生在槓桿併購（LBO, leveraged buyout），簡單說就是某A想買下B公司，但又不想出錢或資金不足。於是以B公司的未來收益或資產為擔保，向銀行C借錢併購B。對，你沒看錯，是以「B公司的未來收益或資產」為擔保，不是A自己。這種併購方式通常會帶來高負債比甚至伴隨高利率，實務上發動併購方可以只出一成的資金，就買下十倍大的對手，所以才叫「槓桿（leverage）」。

這種併購方式在順風順水的年代可以快速擴充，但一旦出現市場整體流動性枯竭與景氣反轉，也死得特別快。讀者還記得我「利率倒掛與repo rate」一文提到去年九月的詭異repo rate飆升，就滿足了「流動性枯竭」這第一要件，子彈已然上膛。Covid-19引發的政府強制經濟活動停滯則很有可能是扣下扳機的那隻手。

然而，若僅僅是單純的LBO，破產者就侷限在A與相關金融往來對象，還算是「個體風險」。但如同2008金融風暴那錯綜複雜的CDO金融產品一樣，CLO把LO重新包裹證券化後，又把個體風險搞成系統風險。

可能不熟悉金融的讀者會疑惑：這些有錢人高來高去的資產價格崩盤於我何干？

以Envision Healthcare這家美國大型醫療機構為例，2018年KKR透過槓桿債的方式全盤買下Envision醫院體系，但Covid-19後美國流動性枯竭，造成短期利率與垃圾債券利率飆升，瞬間讓Envision現金短缺甚有破產危機，結果就是在面對Covid-19疫情加速惡化的四月，Envision旗下醫院急診室不但沒有防護裝備給第一線醫護人員，也因付不出薪資、獎金而大幅刪減急診室人力。與Envision槓桿債掛勾的CLO也是前途無亮等著被降信用評等。然而，信用評等降級對這些本就採取高槓桿債務併購的公司等於是雨天收傘，進一步惡化其財務與現金短缺狀況，對美國第一線疫情防護恐怕雪上加霜。

再把視角轉到日本，農林中央金庫（Norinchukin Bank）是日本最大吸收農漁民存款的金融機構，同時也是世界最大CLO買方，2008年後累積購入金額達$750億美元。一旦CLO市場如2008年的CDO市場一樣轉瞬崩潰，則日本普遍高齡的農漁民生計與財富損失，以及對日本經濟的連鎖效應可想而知。目前尚可安心的是，農林中央金庫只購入安全等級最高的CLO。

可另一方面，也正因為Covid-19帶來的經濟停滯，許多優良債務人紛紛出現無力支付本金利息的現象，從而引發評價機構紛紛下調CLO內含債權的評等，例如Moody在4月中調降高達$220億美元CLO的評等，加上S&P，二家機構合起來降評了20％美國境內發行CLO。這直接影響了持有美國境內40% BBB等級CLO tranches的各大保險公司，這可能意味保險公司資產價格重挫下履行保險契約支付賠償金的能力也可能縮水。

若美國許多受感染者或其他疾病患者發現即便自己購買了昂貴的醫療保險，但保險公司支付卻可能無力支付醫療費用時，接下來會發生什麼事？

這一整段有關CLO的敘述只是美國盤根錯節的金融契約結構中的一個切面，但我相信已經能讓讀者感受到「牽一髮而動全身」的可怕。

從這點我們也不難理解，為何身為美國最大「再保險」集團之一的主事人巴菲特在此時選擇提高並保持現金水位，特別是大量賣出08年以優惠價格條件買入的Goldman Sachs超過1千萬股（$17億美元）。

結論：

我認為美國股市未來相當長時間就會在「通膨預期」與「未來收入預期」兩股力量拉扯推擠走下去。二者可以是同方向或反方向。因為「市場預期」這看不見摸不著的東西很難建立具有科學預測力的經濟理論。

我不認為真實世界的生產力受到病毒摧殘，而是受到政府干預干擾。可是一旦悲觀預期形成，資產價格下修的可能性會存在。而美國複雜交錯的金融制度可能把個體風險放大為系統性風險，這在2008年發生過一次，如今不是不可能再從CLO引爆歷史重演。

誠如我前兩日談過如何從價格理論快速看國富增長，美國主要靠服務業（特別是金融服務）這種架空經濟要持續運作的前提是基於深度全球化分工。根據Adam Smith的國富論，全球市場分工越多元、越細緻、越深入，世界整體財富增長速度越快，當然走虛擬金融經濟為主的美國也會因上頭租值佔比高而享受更高的財富增速。

反之，美國如果自己跑出來反全球化，那死得最慘的是自己。

又，當今的貨幣政策會大幅增加訊息費用，判斷真實利率的難度大增，考驗投資者對價格理論、利息理論的熟稔與精通程度。

一般投資人對於真實世界關鍵侷限條件與轉變的掌握程度會直接影響可選擇投資方法。指數型ETF這種放棄思考的被動投資或許還是適合多數人。

通貨膨脹下如何投資？另作文章說明。

本文參考資料：

WSJ: "The Federal Reserve Is Changing What It Means to Be a Central Bank" (2020-04-27)

Milton Friedman, "A Natural Experiment in Money Policy Covering Three Episodes of Growth and Decline in the Economy and the Stock Market" Journal of Economic Perspective, Vol. 19, (Fall 2005)

Allan H. Meltzer, "Current Lessons From The Past: How The Fed Repeats Its History." Cato Journal, Vol 34, No. 3 (Fall 2014)

Financial Times: "Coronavirus crisis: does value investing still make sense?"(2020-05-11)

WSJ: "New Data Suggest the Coronavirus Isn’t as Deadly as We Thought" (2020-04-17)

WSJ: "Why Doesn’t Flu Tank Economy Like Covid-19?"(2020-04-10)

WSJ: "Demand for Small-Business Loans Cools" (2020-05-08)

WSJ: "How Germany Kept Its Factories Open During the Pandemic" (2020-05-06)

WSJ: "Paying Americans Not to Work" (2020-04-22)

WSJ: "Businesses Struggle to Lure Workers Away From Unemployment" (2020-05-08)

WSJ: "Demand for Small-Business Loans Cools"(2020-05-08)

A. A. Alchian,"Information Costs, Pricing, and Resource Unemployment" (1969)

WSJ: "Millions of Credit-Card Customers Can’t Pay Their Bills. Lenders Are Bracing for Impact." (2020-04-25)

Financial Times: "CLOs: ground zero for the next stage of financial crisis?" (2020-05-13)

Financial Times: "Private-equity backed companies dominate lowest depths of junk" (2020-05-07)

Financial Times: "Coronavirus sell-off puts faith in CLOs to the test" (2020-04-23)

Financial Times: "Warren Buffett’s Berkshire dumps most of Goldman Sachs stake" (2020-05-16)

文章連結：

https://bit.ly/3bDEM3E

好文分享

毋忘亞洲金融風暴 慎防慢牛變瘋牛

很久沒有放假了，希望充電後，思路更清晰。過去兩周，雖然我在休假，全球股市卻在加班，MSCI全球指數屢創新高，港股更有點士別三日的感覺。恒指升越26800點，似乎終站穩在26000點之上。建議大家留意白天鵝組合「SWANNS」（三星、Western Digital、阿里、任天堂、Nvidia、軟銀），最近的表現亦非常出色。騰訊（00700）反彈不出奇，但300元確有點超過我的預期，主要是政府暫時沒有進一步抨擊《王者榮耀》和其他網遊。WhatsApp在國內受到某些功能限制，亦成為挾高騰訊的一個藉口。

恒指雖升越我的所謂目標價，其實我非常開心，因為我的全球股票長倉是歷來最高的，連至愛的滙控（00005）都早已突破，年內升至80元的難度不高，再加上仍超過5厘派息，回報將不俗。重中之重是內銀股，工建農中等四大行仍未突破，但如第二季的NIM和壞賬率繼續改善，亦有頗大市賬率被向上重估的空間。

自去年初，我已無數次重複對港股的長期樂觀看法，定性為能維持好幾年的「健康慢牛」（當時很少人用此形容詞，現在經常見到）。此判斷基於三大理由︰（1）當時估值超級便宜，恒指P⁄E不到10倍，近全球最低。（2）雖聯儲局從2015年底開始加息，但全球資金反而重新逐漸流入新興市場。當時發達市場對比新興市場的P⁄E溢價超過6倍，是歷來最高。另外「北水」亦逐漸成為比外資更重要的支持港股生力軍。（3）最重要的原因（亦是我最大膽的假設）是中國能夠控制債務增長過快，同時經濟成功轉型，從固定資產投資變為由更可持續的消費拉動。

樂視屬殺雞儆猴好試點

一年半過後，恒指今年已升逾兩成，由去年初的18300點低位計，更已升逾45%，已幾乎不可算是「慢牛」。可喜的是成交額仍非很高，維持在1000億元之下，更遠遠未到全民皆股（較近全民皆樓，所以樓市較危險），尚未變「瘋牛」。利好因素還存在嗎？恒指的歷史市盈率雖已升至14倍，但仍遠低於美國標指的21倍，料恒指今年盈利重拾增長，市盈率將回落至13倍左右，不算昂貴。港股繼續雙重受惠於北水和外資的流入，我反而開始擔心加速形成泡沫。

最令我鼓舞的是，終於見到中央加強控制信貸增長，且初見成效。M2增長回落至9.8%；更廣泛的社會融資增長上半年穩住在12.8%，雖仍略高於名義GDP的11%，但已遠勝過去數年信貸增長高達GDP兩倍的不可持續情況。另外，監管機構處理各大危企的決心亦值得嘉許，但我仍嫌不夠辣，尚未成功打破理財產品嚴重的剛兌道德風險問題。如不早點處理，泡沫變得更大，當無可避免的爆破來臨時，後果更麻煩。樂視的規模有限，是一個能起殺雞儆猴的好試點，我認為不應拯救，尤其賈躍亭或真的如傳聞中已帶了大筆資金逃到美國。融創（01918）的孫宏斌「仗義」出手，但又同時收購萬達的大批資產，有點過於勉強的蛇吞象感覺。

今年除了是香港回歸20周年，亦是亞洲金融風暴20周年。當年泰銖率先受襲，被迫跟美元脫鈎，導致大量依靠美元貸款的企業破產，國家財政亦陷入危機。風暴繼而席捲全亞洲，受傷最重的包括印尼、韓國、馬來西亞等，最後多國被迫接受IMF援助，但條件異常苛刻，元氣大傷，需時超過十年才能恢復。香港也受重創，聯繫滙率雖能保，但代價是長達6年的經濟衰退和資產價格跟工資的大幅通縮，至2003年沙士一役後才見底。當年大陸的金融系統雖接近完全封閉，但GDP都放緩了好幾年。

當時西方的解釋很簡單，將責任全賴在各國腐敗和過度揮霍的政府和企業頭上，導致過高的經常賬和財政赤字。但如細心分析，當年泰國等東盟國的外貿赤字有限，印尼更有盈餘，但亦避不了危機。當時的核心問題在於很多企業以至政府過度依賴美元借貸，外滙儲備又不足以支撐固定滙率，美元又開始加息，導致熱錢回流美國。

我認為另一個非常重要的誘因正是香港回歸，完結150年殖民地統治。英國和整個西方對香港以至全中國和亞洲徹底改觀。他們心有不甘，亦恐怕中國崛起，所以可說幾乎故意製造一次亞洲金融風暴，藉此阻慢全亞洲的經濟發展，其實最後達到了目的。清楚記得當金融風暴剛開始時，有報道不少在倫敦的交易員額手稱慶。到了1998年，俄國被捲入危機，國債違約，開始影響到美國國債，導致後欄起火，出現LTCM危機，外資大鱷如索羅斯等才被迫在亞洲無功而退，此為後話。

現在美元又再開始加息，再加前所未見的縮表，歷史會否重演？沒有絕對的答案，但應該很難。首先中國比20年前強大很多，GDP增大了十多倍，連印尼的貨幣比1997年前貶值了八成多，但美元GDP仍增大了四倍。除港元外，其他大部分亞洲貨幣滙率都變為浮動，連人民幣的滙率政策都變得非常靈活。全亞洲的外滙儲備亦增大了多倍，而依賴美元借貸的比例亦大幅降低。所以因外資熱錢流出而導致嚴重經濟危機的可能性頗低。

內地債務成最大隱憂

那麼真的沒有值得擔憂的問題嗎？當然不是，最大隱憂是中國的總債務現在高達260% GDP，20年前不到100%。但現在全球息率亦比20年前低很多，美元10年債息現在約2.2厘，20年前是6.5厘；人幣10年債息現在3.4厘，20年前5年債都超過10厘；全球政府可說是依賴超低息度日。美、歐，甚至中國央行都企圖「收水」，如聯儲局真的加快加息步伐，縮表又令到長債息口上升，再加如美國能通過稅改，數以萬億美元湧入美國，美元抽高，境外的確可能出現美元慌。

如今中國要擔心的不再是外資撤出，而是更龐大的內資往外跑。短期內此問題似已有改善，外滙儲備連升5個月，再加A股成功被納入MSCI和單向「債券通」，中國已基本成功加入「金融WTO」，對平衡長期資金流非常重要。但要小心一點，如資本賬管得太嚴，將令國內房產泡沫弄得更大。

我暫時認為加息過快的風險有限，主因是特朗普「無料到」，醫改困局拖累稅改和財政刺激方案，GDP和通脹預期愈來愈低，聯儲局缺乏足夠理由加速收緊貨幣政策。按照陰謀論，美國會否再出詭計，故意收水，藉此製造中國債務危機？不是無可能，但要衡量利弊。如美國瘋狂加息，某程度上中國必須跟隨，但人民幣必將貶值，同時再收緊外管。1997年中國尚未成氣候，但西方結果都有點自損三千的味道，現在如再來一戰，恐怕西方將要付出自損八千或更高的代價，不划算。

如今我認為最大的風險反而是「外資」有意無意繼續唱好中國，引誘更多資金（包括北水）加速流入中國，尤其港股，吹起泡沫，慢牛變瘋牛，然後爆破，結果資本市場發展再次受挫，發揮不了重要的融資，去槓桿和增加資源配置效率的作用。

所以我的主觀願望比較奇怪，希望快點出現多些「壞消息」，如中美貿易關係惡化、朝鮮半島變得更緊張（當然不想打仗），以及中央有決心讓一些萬億危企破產倒閉。短期的震盪，將變成攀爬憂慮之牆的梯級，造就長壽的健康慢牛。

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