1. 標的：中砂

2. 分類：多

3. 分析/正文：

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先附上個人實際買進明細表
個人陸續自8/26起累積買進9張
預計最高買到15張
建倉分為區間金字塔買進法
以及走升後採拉回買進法

以下從幾個分成三個部分介紹這間公司：
營收獲利狀況、財務體質分析、個人短評
純屬個人財務分析觀點，並非任何投資建議。

一、獲利能力&現金流量分析

(1)獲利能力：

短評：受中美貿易戰影響下游以及併購效應尚未明朗，
毛利/營收表現不佳造成近期股價偏弱，但預估已落底且Q3Q4旺季可期，
明年尚有新廠投產帶動獲利表現。

先從營收結構來分析，
中砂主要營收來源分別為傳統砂輪、鑽石碟、再生晶圓三大領域，
如下圖107年度公司三大營收來源的比重。
台灣的工廠分別有鶯歌廠、樹林廠、新竹湖口廠、竹北廠。
其中鶯歌廠主要生產傳統砂輪和鑽石碟；樹林廠則以傳統砂輪為主；湖口廠
生產模造玻璃(佔營運比重不高)；竹北廠負責生產再生晶圓。
目前正在進行竹科廠的興建，此塊未來負責再生晶圓的生產，
即將於2020Q2正式投產。

2018年營收暴衝13.45%主要原因為併入了兩間砂輪廠(台灣、泰國)，
2019H1營收大致上與去年同期差不多，
但由於傳統砂輪以及鑽石輪、再生晶圓旺季通常在H2，
因此今年營收預估大致上與去年持平左右。

從毛利率來觀察，從2017年至今，毛利率節節敗退，
營收上升的效果無法反映在創造淨利上，來到2019Q1跌破30%大關來到26.55%，
所幸在Q2終於有止穩的跡象，毛利為守住27%。

主要原因為
(1)併入兩個砂輪廠的毛利率皆偏低(20-25%)
(2)中美貿易戰影響傳統砂輪部門的主要客戶工具機產業。

但從中砂近兩年的資本支出動作來看，
除了併入泰國廠去增加傳統砂輪外銷的比重之外，
投入新的竹北廠負責再生晶圓部分，也是看好未來隨著半導體產業受到5G帶動，
勢必帶來再生晶圓的需求，也可望立刻反應在營收上。

(2)現金流量
短評：近年資本支出提高，但現金流尚充裕，低負債經營之穩健成熟型企業

中砂是一間老字號成熟型企業，近幾年的現金流量都相當強勁，
且大多都是低負債經營的狀態，因此近年的配息都相當大方，
從2018年開始產業受到中美貿易衝擊，而中砂也開始進行新的調整，
從2018年併購兩間砂輪廠，到2019竹北廠擴廠，也使得近兩年的資本支出較高，
反映在投資活動現金流出上。

但好在中砂一直以來都是幾乎無負債經營的公司，
還有充足且低廉的銀行短期額度可供使用，現金流方面無虞，
相當健康。反映在2018年的中長期借款，僅僅動用1億元，
其餘都使用較便宜的短期額度，中砂的財務狀況實在相當良好。

二、財務體質
短評：除存貨周轉天期較高外，財務結構良好，股本小。

帳上現金皆維持於4億元以上，由於產業特性，傳統砂輪種類達十萬種，
少量多樣的銷售方式使得其備貨的存貨數字都偏高，
尤其在2018年併入兩砂輪廠後存貨數字更是拉高，
但由於並非價格容易波動的原物料存貨，此數字尚可接受。

金融負債佔比除了近兩年有資本支出需求提高之外，
其餘時間都接近零金融負債經營，
但儘管是近幾年的狀況也都仍在10%附近。

股本僅14億元，相當精美的中小型穩健企業，
速動比率由於存貨偏低，但如上解釋應尚可接受，也符合其產業特性。
2018年EPS中包含一個賣光電廠的一次性收益約佔EPS 0.7元。

三、其他分析

傳統砂輪部門產品包含研磨用砂輪以及金屬精密加工刀具，
應用領域廣泛，大多為工具機產業，此部分為中砂核心技術，深耕已久，
毛利雖較低但市占率高，穩定度佳，台灣目前內需市場大致飽和，
也是中砂併購泰國廠的主因，拓展外銷是接下來的中長期目標，
此部分也是影響中砂近期毛利下滑的主要原因。


鑽石碟為晶圓製程中的耗材，也是中砂轉型後的主力產品，
主要需求者為半導體產業晶圓代工廠、DRAM廠、 TFT-LCD廠。
而再生晶圓部分則為半導體IC製程中的控片或檔片，
經過研磨及拋光後回復到與原來晶圓相同等級的平整度，
供半導體廠重覆運用，可以節省良好晶圓片的浪費，
降低晶圓代工過程中的晶圓不良品造成的額外成本。

四、個人觀點總結

1.股價下跌主因：
(1)併購效果尚未表現(2018年營收上升，毛利持續下跌)
(2)中美貿易戰影響下游需求(2019年營收下降，毛利持續下跌)
(3)賣廠ONE SHOT收益墊高基期(2018賣出光電廠收益)

2.買進原因：
(1)Q3/Q4為該其傳統旺季(半導體旺季→帶動鑽石輪/再生晶圓)
(2)傳統砂輪追求損益兩平(併入兩砂輪廠拉低毛利已反映完畢)
(3)財務體質強健(詳資產負債表)
(4)竹科廠預計2020Q2投產再生晶圓，可望直接帶動營收成長性
(5)配息率高之成熟型公司，下檔防禦力較高

3.出場邏輯：
(1)技術面出現異樣指標
(2)毛利率仍持續破底
(3)Q3/Q4單月營收出現不尋常衰退
(4)竹科廠投產進度追蹤
(5)停利無設定

4.總結：

財務體質相當優良的一間老公司，配息大方現金流強勁，
個人預估由於下半年屬傳統旺季，EPS應該還是會挑戰在4以上，
4.5塊有點拚但也不是不可能，若能搭配3塊以上的現金股利，
至少還是一隻維持殖利率在5%以上的小金牛。

也因為過去優異的經營讓他遇到逆風環境仍有進行資本投資的能力，
傳統砂輪廠客群廣但技術層次相對較低，
併入泰國廠給他一個打入東南亞市場的機會。
新建的竹科廠則是展現對於目前主力產品再生晶圓的企圖跟訂單能見度，
因此題材面也有想像空間。

以上純屬個人投資財務分析觀點，
部分資訊僅為自己推估，
讀者需自行判斷，
並非任何投資建議。

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